Opérations des dirigeants en Allemagne (BaFin) : fonctionnement des déclarations d'initiés

Qui doit déclarer une transaction de dirigeant auprès de la BaFin

L'Allemagne n'a pas élaboré de régime national de divulgation des opérations d'initiés pour les émetteurs cotés. Depuis l'entrée en vigueur du règlement sur les abus de marché (MAR) le 3 juillet 2016, les règles proviennent directement de l'article 19 du MAR, qui s'applique directement dans chaque État membre. Auparavant, la règle nationale figurait à l'article 15a du Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), en vigueur depuis le 1er juillet 2002. L'article 15a a été remplacé par le MAR, et le WpHG fournit désormais le cadre d'application plutôt que l'obligation substantielle : la BaFin est désignée comme l'autorité compétente, et les dispositions relatives aux amendes administratives figurent à l'article 120 du WpHG.

La population assujettie à la déclaration est celle de la MAR :

• Personnes exerçant des responsabilités dirigeantes (PDMR), en pratique allemande « Führungskräfte » : membres du directoire (Vorstand) et du conseil de surveillance (Aufsichtsrat), ainsi que les cadres supérieurs qui ne sont pas membres du conseil mais ont un accès régulier à des informations privilégiées et le pouvoir de prendre des décisions de gestion affectant le développement de l'émetteur.
• Personnes qui leur sont étroitement liées : un conjoint ou partenaire enregistré, un enfant à charge, un parent ayant partagé le même foyer pendant au moins un an, et toute personne morale, fiducie ou partenariat géré par, contrôlé par, ou établi au bénéfice de l'une des personnes susmentionnées.

Étant donné qu'une société holding ou une fondation contrôlée par un membre du conseil d'administration dépose des déclarations sous le même régime que ce membre, les déclarations allemandes présentent fréquemment des véhicules d'entreprise plutôt que des personnes physiques. Une entité holding agissant en tant que personne étroitement liée est un déclarant normal et attendu, et non une anomalie.

Quelles transactions sont déclarées

Le champ d'application est celui de l'article 19 du règlement MAR, plus la liste détaillée du règlement délégué (UE) 2016/522 : achats et ventes, souscriptions à des augmentations de capital, acceptation et exercice d'options sur actions et cession des actions résultantes, gages et prêts de titres, dons et donations effectués ou reçus, héritages, transactions exécutées dans le cadre d'un mandat de gestion de portefeuille discrétionnaire, et exposition à des produits dérivés ou à des fonds liés aux actions ou instruments de dette de l'émetteur. L'obligation couvre les transactions pour compte propre sur les actions de l'émetteur, les instruments de dette, et tout instrument financier (tel que les produits dérivés) qui leur est lié.

Le seuil, et son augmentation en 2026

Le règlement MAR fixe un seuil de minimis en dessous duquel aucune notification n'est due, et permet à chaque autorité nationale de l'augmenter. La loi européenne sur les sociétés cotées (règlement (UE) 2024/2809) a réécrit l'article 19, paragraphe 9, pour maintenir le seuil de référence de l'UE à 20,000 EUR et permettre aux autorités compétentes de le porter à 50,000 EUR à leur discrétion. L'Allemagne a utilisé toute la marge de manœuvre. Par un décret général du 4 décembre 2025, la BaFin a relevé le seuil de 20,000 EUR à 50,000 EUR par année civile, avec effet au 1er janvier 2026. La BaFin a elle-même déclaré que ce changement allège la charge des dirigeants et des émetteurs et réduit le nombre de notifications d'environ un tiers. Les petites transactions qui auraient été enregistrées en 2025 ne le seront plus à partir de 2026.

Le délai de trois jours ouvrables

La PDMR ou la personne étroitement liée doit notifier l'émetteur et la BaFin rapidement, et au plus tard trois jours ouvrables après la transaction. C'est le délai de l'article 19, paragraphe 1, du règlement MAR tel que formulé par la BaFin. Côté publication, le règlement MAR accorde à l'émetteur une courte fenêtre pour rendre la notification publique après réception. En pratique, l'enregistrement sur lequel un lecteur externe s'appuie est celui de la BaFin, car la BaFin publie les notifications qu'elle reçoit dans sa propre base de données.

Dans le pire des cas réalistes, une transaction apparaît quelques jours ouvrables après son exécution. Le délai du Form 4 américain est comparable à deux jours ouvrables, la France applique la même règle MAR de trois jours de bourse, donc l'Allemagne se situe avec le reste du bloc MAR plutôt qu'en avance ou en retard.

Où la BaFin publie les transactions des dirigeants

La BaFin gère une base de données publique sur les transactions des dirigeants (Directors' Dealings) pour les transactions des managers en vertu de l'article 19 du règlement MAR. Elle est gratuite, ne nécessite aucune accréditation et est consultable par émetteur et par personne notifiante. Une caractéristique est plus importante que toute autre pour quiconque construit un ensemble de données :

La base de données ne répertorie que les transactions publiées au cours des 12 derniers mois. Une notification disparaît de la vue publique un an après sa publication. C'est l'inverse de la BDIF française, qui remonte à 1997. La base de données de la BaFin est donc une fenêtre en direct, et non une archive historique : pour conserver une longue série chronologique allemande, il faut capturer les notifications en continu au fur et à mesure de leur publication, car elles ne seront pas disponibles pour un rattrapage ultérieur. Une transaction n'est répertoriée que si la BaFin est l'autorité compétente pour la recevoir.

Comment lire une notification de transactions de dirigeants de la BaFin

Chaque notification suit le modèle standard de l'UE du règlement d'exécution (UE) 2016/523, de sorte qu'un dépôt allemand correspond champ par champ à un dépôt français ou italien. Les champs du modèle :

Le champ 2 indique si le déclarant est le membre du conseil d'administration ou une partie liée, et si le document modifie un document antérieur. Le champ 4b porte la signification économique : un membre du directoire (Vorstand) achetant sur XETRA se lit très différemment d'un héritage ou d'un nantissement.

Pièges d'interprétation

Le seuil est un plancher, pas un plafond

EUR 50,000 est une exemption en dessous du seuil, non un plafond de notification. Le test s'applique au montant brut cumulé de toutes les transactions de l'année civile, sans compensation des achats contre les ventes. Une fois que le total cumulé dépasse le seuil, chaque transaction ultérieure est notifiable, quelle que soit son importance.

La rupture de série de 2026

L'augmentation du seuil de EUR 20,000 à EUR 50,000 supprime mécaniquement les petits dépôts du registre. Les volumes de notification allemands baissent à partir de 2026 pour une raison réglementaire, non parce que les initiés ont cessé de négocier. BaFin lui-même s'attendait à environ un tiers de notifications en moins. Toute comparaison des volumes de dépôts allemands de part et d'autre de la limite 2025/2026 compare des éléments non comparables.

Périodes de clôture de 30 jours

L'article 19, paragraphe 11, du MAR interdit aux PDMR de négocier pendant les 30 jours calendaires précédant l'annonce d'un rapport financier intermédiaire ou annuel. Des exemptions existent, mais l'effet pratique est que l'activité des initiés allemands se concentre juste après les résultats. Une explosion d'achats la semaine suivant les résultats est due au calendrier, et non nécessairement à un signal coordonné.

Lignes à prix zéro

Les dons, donations, héritages et attributions d'actions sont tous notifiables et apparaissent tous à un prix nul ou zéro. Ce sont des transactions hors marché, et non des erreurs de données, et elles ne disent rien de ce que l'initié paierait pour l'action.

Les exercices d'options vont par paires

Un exercice au prix d'exercice et la vente subséquente des actions résultantes sont deux transactions notifiables séparément pour un seul événement économique. Compter les deux lignes comme des décisions indépendantes revient à double-compter une seule monétisation de compensation.

Comment insiders-trades.com suit la BaFin

Nous extrayons les transactions des dirigeants du flux Directors' Dealings de la BaFin et, comme la base de données publique est une fenêtre glissante de 12 mois, nous capturons les notifications en continu plutôt que de les reconstituer à partir d'une archive qui n'existe pas. Nous analysons chaque notification au format UE pour en extraire le rôle, l'instrument, le prix et le volume, puis nous normalisons les rôles dans la même taxonomie que celle que nous appliquons à 28 régulateurs, de sorte qu'un membre du Vorstand et un PDG se retrouvent dans le même groupe.

Parcourez les résultats en direct sur le hub du marché allemand, ou commencez par une page d'entreprise telle que SAP SE, Siemens, Deutsche Telekom ou Infineon. Pour avoir une idée de ce à quoi ressemble un véhicule de participation étroitement lié en tant que déclarant, consultez Priamos Beteiligungen AG.

Pour les règles au niveau de l'UE que l'Allemagne met en œuvre, consultez notre guide MAR Article 19. Pour une comparaison étroite dans le même cadre MAR, lisez comment la France applique les mêmes règles via l'AMF, et pour une vue d'ensemble, l'index des règles de divulgation des initiés par pays.