La règle des trois jours ouvrés : enjeux et écarts

Note sur les chiffres cités plus bas. Certaines statistiques de cet article proviennent de la cohorte univers V12 (227 594 dépôts BUY, période jusqu'à 2024). Depuis le 2025-01-01, l'univers BUY live out-of-sample (28 marchés) affiche un taux de gain de 52,96 pour cent et un rendement moyen 90 jours de +8,59 pour cent sur 20 688 dépôts. Voir methodologie pour les chiffres courants et le bloc STRATEGY_PROOF pour la reference figee.

La règle des trois jours ouvrés a l’élégance des textes simples et la discipline très relative des pratiques réelles.

Le sujet paraît technique. Il l’est. C’est précisément pourquoi il finit par déplacer des prix.

Ce que mesure réellement un délai de publication

La formule paraît innocente, pubDate - transactionDate. En pratique, elle mélange au moins trois couches différentes, le droit, l’opérationnel, et la donnée.

Règle juridique, date de dépôt, date de diffusion

Dans l’Union européenne, le point de départ réglementaire est connu. L’article 19 du règlement Abus de marché, MAR, impose aux personnes exerçant des responsabilités dirigeantes, les PDMR, et aux personnes qui leur sont étroitement liées, de notifier les transactions à l’émetteur et à l’autorité compétente dans un délai de trois jours ouvrés. L’émetteur doit ensuite veiller à ce que l’information soit rendue publique rapidement et au plus tard dans ce même délai. Sur le papier, c’est net.

Aux États-Unis, le régime de la Section 16 et du Form 4 est différent. Le délai standard est de deux jours ouvrables après l’exécution de la transaction pour la plupart des opérations reportables. Le système EDGAR ajoute une couche d’horodatage très structurée, ce qui ne supprime pas les erreurs, mais réduit certaines ambiguïtés sur la date de mise à disposition publique.

Ce qui nous intéresse ici n’est pas la beauté comparative des textes. C’est l’écart entre l’événement économique, la transaction, et l’instant où le marché peut raisonnablement la voir.

Pourquoi des délais négatifs apparaissent

Dans votre extrait, plusieurs marchés affichent un délai moyen négatif, parfois massivement négatif, comme HAYN à -181,5 jours, parfois de façon quasi mécanique à -0,5 jour. Un délai négatif signifie qu’en base, la pubDate est antérieure à la transactionDate. Juridiquement, cela n’a pas de sens pour une déclaration ordinaire post-transaction. Techniquement, cela arrive pour plusieurs raisons très banales, et donc très dangereuses si on les ignore.

Première possibilité, un problème de fuseau horaire ou de troncature date versus datetime. Si la transaction est stockée à minuit local et la publication en UTC la veille au soir, la différence peut devenir -0,5 jour après conversion et moyenne. Le -0,5 répété sur de nombreux marchés a une odeur de pipeline, pas de régulateur.

Deuxième possibilité, une confusion entre date de transaction économique et date de règlement, ou entre date d’acceptation du dépôt et date de diffusion publique. Selon la source primaire et la manière dont l’agrégateur recompose les champs, on peut inverser des référentiels.

Troisième possibilité, des corrections, amendements ou imports historiques. Lorsqu’un historique de déclarations est rechargé, la date de publication capturée peut être celle du document source ou de l’ingestion, tandis que la date de transaction provient d’un champ reconstruit plus tard.

Aucun de ces cas n’est exotique. Tous contaminent une comparaison internationale si l’on ne nettoie pas d’abord les extrêmes et les valeurs impossibles.

La moyenne, ici, est une mauvaise diplomate

Votre requête calcule une moyenne par marché. Pour un article sur l’asymétrie d’application, la médiane est plus utile. Pourquoi ? Parce qu’une poignée d’erreurs très négatives ou très positives déforme fortement la moyenne. Un marché avec une médiane à 2,0 jours et quelques imports historiques aberrants peut afficher une moyenne absurde. La moyenne a ses mérites. Elle a aussi le tact d’un contrôleur fiscal un lundi matin.

Si l’angle éditorial est bien la médiane du délai événement vers publication par régulateur, il faut donc re-agréger par autorité compétente, ou à défaut par pays de régulation, après une phase explicite de nettoyage.

La règle des trois jours, simple en droit, asymétrique en usine

L’asymétrie d’application ne signifie pas nécessairement que certains régulateurs sont laxistes et d’autres vertueux. Elle signifie plus souvent que la chaîne de production de l’information n’est pas homogène.

En Europe, MAR harmonise, sans uniformiser complètement

Le règlement MAR a précisément été conçu pour réduire les divergences nationales sur les abus de marché et les obligations de transparence. L’article 19 crée un socle commun pour les transactions des dirigeants. Mais un socle commun n’est pas une expérience utilisateur commune.

Les différences apparaissent dans plusieurs endroits.

• Le portail de dépôt n’est pas le même d’un pays à l’autre.
• Le format de diffusion publique n’est pas le même.
• La qualité des métadonnées n’est pas la même.
• La facilité d’accès machine, API, flux XML, fichiers PDF, varie fortement.
• La granularité des horodatages varie également.

En France, l’AMF applique MAR et publie les déclarations de dirigeants via ses canaux de diffusion. En Allemagne, BaFin opère dans le même cadre européen, mais avec une infrastructure et des conventions de publication distinctes. Au Royaume-Uni, depuis le Brexit, le cadre domestique a conservé une logique très proche de MAR, tout en évoluant dans sa gouvernance propre sous la FCA. Le texte ressemble, les délais observés peuvent diverger.

Aux États-Unis, le délai est plus court, mais le système est plus standardisé

Le contraste avec la SEC est instructif. Le délai légal de Form 4 est généralement de deux jours ouvrables. Surtout, l’horodatage de dépôt sur EDGAR est un objet central, normalisé, machine-readable, et massivement utilisé par les data vendors. Cela ne rend pas les données parfaites, mais cela réduit certaines ambiguïtés sur la publication.

L’Europe a harmonisé le droit avant d’harmoniser complètement les tuyaux. Les États-Unis ont fait l’inverse sur plusieurs segments, une tuyauterie très standardisée autour d’un corpus juridique différent. Pour l’analyste quantitatif, cette distinction compte plus que les discours sur l’intégration des marchés.

Le vrai point de friction, la date visible par l’investisseur

Pour un investisseur, la question n’est pas seulement, “la déclaration a-t-elle été faite à temps ?”. La question utile est, “à quel moment l’information devient-elle effectivement exploitable ?”.

Entre un PDF publié sur un site régulateur, un flux XML, un communiqué de l’émetteur, et une reprise par un agrégateur, il peut exister plusieurs instants de “publication”. Si votre pubDate correspond à l’ingestion par une source secondaire plutôt qu’à la première mise à disposition publique, vous mesurez autant le fournisseur de données que le régulateur. C’est un détail important, donc naturellement il est souvent oublié.

Ce que dit déjà votre extrait de 162k filings

Nous n’avons pas ici la table finale par régulateur avec médiane nettoyée. Nous avons un extrait de moyenne par marché. Il suffit néanmoins pour voir trois choses.

Première observation, la présence d’anomalies structurelles

HAYN à -181,5 jours, LPK à -24,6 jours, GUG à -10,5 jours, LEA à -2,4 jours. Ces valeurs ne sont pas des retards inversés. Elles signalent des observations impossibles ou des mappings hétérogènes. Elles doivent être traitées comme des exceptions de qualité de données, pas comme des caractéristiques institutionnelles.

En d’autres termes, avant de publier un palmarès des régulateurs, il faut retirer les cas où la machine raconte une histoire que le droit interdit.

Deuxième observation, le motif du -0,5 jour est trop fréquent pour être économique

L’extrait montre une longue série de marchés à -0,5 jour. Une répétition aussi régulière est typiquement le produit d’un arrondi après une différence systématique de douze heures, ou d’une convention de stockage. On ne voit pas ici une multitude de juridictions miraculeusement capables de publier avant la transaction. On voit une convention technique qui fuit dans l’analyse.

Troisième observation, le niveau d’agrégation “market” est probablement trop brut

Les codes de marché visibles dans l’extrait ressemblent pour beaucoup à des tickers ou identifiants d’émetteurs, pas à des marchés réglementés au sens juridique. Si c’est le cas, la comparaison “par regulator” demandée par l’angle éditorial nécessite une table de correspondance supplémentaire entre société, lieu de cotation principal, pays, et autorité compétente. Sans cela, on compare des paniers hétérogènes.

Comment mesurer proprement l’asymétrie d’application

La bonne nouvelle, c’est que le problème est traitable. La mauvaise, c’est qu’il faut être un peu moins romantique avec SQL.

Étape 1, définir l’objet réglementaire

Il faut d’abord isoler les filings comparables.

• Transactions de dirigeants et personnes liées, pas les autres formulaires.
• Date de transaction économique clairement identifiée.
• Date de première publication publique, pas seulement date d’ingestion.
• Juridiction ou autorité compétente déterminée de manière fiable.

Si plusieurs dates existent, il faut documenter la hiérarchie. Par exemple, first_public_timestamp prioritaire, puis regulator_posted_at, puis issuer_release_at, et seulement en dernier recours vendor_ingested_at.

Étape 2, nettoyer les observations impossibles

Une règle simple et défendable consiste à exclure les délais négatifs inférieurs à un seuil technique, ou à les recoder si l’on peut démontrer un décalage de fuseau horaire. Par exemple :

• conserver les écarts entre -1 et +30 jours pour audit,
• recoder les valeurs entre -1 et 0 si une convention UTC explique le décalage,
• exclure les valeurs inférieures à -1 jour sauf justification,
• winsoriser les extrêmes positifs si l’objectif est la comparaison centrale.

Le point n’est pas de maquiller les chiffres. Le point est d’éviter que des erreurs de tuyauterie soient promues au rang de doctrine réglementaire.

Étape 3, passer de la moyenne à la médiane, et ajouter des quantiles

La médiane par régulateur donne le centre de la distribution. Les quantiles, p25, p75, p90, disent si l’application est stable ou si elle dépend d’une longue queue de retards. Deux régulateurs peuvent partager une médiane de 2 jours, mais l’un avoir un p90 à 3 jours et l’autre à 9 jours. Le premier est prévisible. Le second est conforme en moyenne, imprévisible en pratique.

Étape 4, distinguer délai légal et délai observé

Une comparaison utile juxtapose :

1. le délai légal nominal,
2. la médiane observée événement vers publication,
3. le taux de dépassement du délai légal,
4. la dispersion des délais.

C’est seulement à ce stade que l’on peut parler d’asymétrie d’application. Avant cela, on parle surtout d’asymétrie de base de données.

Pourquoi cette asymétrie compte pour le marché

On pourrait croire qu’une différence d’un jour ou deux dans la publication des transactions de dirigeants relève de l’archivistique. C’est une erreur classique, et donc populaire.

Les transactions de dirigeants restent un signal suivi

La littérature académique et la pratique de marché convergent sur un point simple, les achats de dirigeants, surtout lorsqu’ils sont groupés, informatifs, non liés à des plans automatiques, et réalisés par certains profils d’initiés, contiennent de l’information. L’ampleur du signal varie selon les marchés, les périodes et les filtres. Mais l’existence du signal n’est pas une curiosité.

Si l’information est publiée plus vite dans une juridiction que dans une autre, l’égalité d’accès au signal n’est plus homogène. Les investisseurs systématiques qui consomment les flux machine-readable en temps réel bénéficient davantage des régimes les plus standardisés. Les autres reçoivent parfois l’information avec un léger parfum de réchauffé.

Le coût de l’hétérogénéité est surtout un coût de comparabilité

Une règle uniforme mal observée n’est pas seulement un problème de conformité. C’est un problème de comparabilité cross-market. Pour un gérant paneuropéen, un filtre “buy by CEO within 3 business days” n’a pas le même sens si la date visible au public dépend du pays. Le backtest devient un concours de plomberie réglementaire.

La surveillance elle-même peut être biaisée

Les autorités surveillent les abus de marché avec des jeux de données qui, en interne, sont souvent meilleurs que ceux du public. C’est normal. Mais si la diffusion publique est hétérogène, le marché secondaire, analystes, chercheurs, investisseurs, journalistes, opère sur une image plus bruitée et moins comparable. On obtient alors un paradoxe familier, l’harmonisation existe dans les textes, mais pas dans la matière première que voient les utilisateurs.

Ce que l’on peut déjà dire, et ce qu’il faut encore produire

Nous pouvons tirer des conclusions prudentes à partir de l’extrait. Nous ne pouvons pas encore publier un classement crédible des régulateurs sans la table médiane nettoyée par autorité compétente.

Ce que l’extrait permet d’affirmer

Premièrement, votre base contient des anomalies temporelles suffisamment fortes pour invalider une lecture naïve des moyennes brutes par “market”.

Deuxièmement, la répétition du -0,5 jour indique probablement une convention technique transversale, pas un comportement réglementaire.

Troisièmement, l’angle éditorial est bon. L’asymétrie d’application existe probablement, mais elle doit être isolée des artefacts de données avant d’être attribuée aux régulateurs.

Ce qu’il faut calculer ensuite

La requête minimale à produire devrait ressembler à ceci, conceptuellement :

• remapper chaque déclaration à un régulateur,
• calculer delay_days = first_public_date - transaction_date,
• exclure ou corriger les délais impossibles,
• calculer médiane, p25, p75, p90, et part au-delà du délai légal,
• segmenter par période pour voir si l’écart se réduit ou s’accroît.

Une coupe temporelle serait particulièrement utile autour de 2016, entrée en application de MAR, puis autour des années récentes pour voir si la numérisation des portails a réduit les écarts. Sans série chronologique, on voit le niveau. Avec la série, on voit l’apprentissage institutionnel, ou son absence.

Une citation qui résume le cadre juridique européen

Cette phrase a l’avantage des textes européens, elle est claire. Le marché, lui, lit ensuite des fichiers, des portails et des timestamps. C’est là que l’idéal se froisse.

Le verdict provisoire, la règle est commune, l’expérience ne l’est pas

L’harmonisation réglementaire a un plafond opérationnel

L’Europe a considérablement rapproché les obligations de transparence des dirigeants. Mais l’harmonisation atteint vite son plafond si la diffusion publique reste fragmentée. Le résultat observable n’est pas une violation ouverte de la règle des trois jours, c’est plus souvent une mosaïque de délais effectifs, de métadonnées inégales, et de conventions de publication qui compliquent la comparaison.

Les meilleurs systèmes ne sont pas forcément les plus stricts, mais les plus cohérents

Un régulateur peut avoir un délai légal plus long et une diffusion plus cohérente. Un autre peut afficher une règle stricte mais une chaîne de publication moins lisible. Pour l’investisseur, la cohérence bat souvent la sévérité nominale. Un délai de deux jours parfaitement horodaté est plus exploitable qu’un délai de trois jours théoriquement harmonisé mais empiriquement hétérogène.

Le risque analytique, prendre l’infrastructure pour la loi

C’est le piège principal. Si l’on ne sépare pas la règle, la mise en œuvre, et la capture de données, on finit par attribuer à l’AMF, à la BaFin ou à la SEC des écarts qui appartiennent en réalité à un agrégateur, à un PDF, ou à un fuseau horaire. Le marché aime les classements simples. Les données, elles, ont parfois le mauvais goût de demander une note méthodologique.

Le prochain pas concret est donc clair, recalculer la médiane événement → publication par régulateur sur un jeu nettoyé, avec quantiles et taux de dépassement du délai légal, puis publier le tableau comparatif final. La question ouverte, la seule qui vaille vraiment, est la suivante, l’asymétrie résiduelle, une fois les artefacts retirés, vient-elle encore des régulateurs, ou surtout des canaux de diffusion et des vendors qui les traduisent pour le marché ?

Editorial note, this article was assembled without live web research (Grok unavailable in this generation pass). Evergreen sources are cited above; numerical claims are pulled from our own database snapshot as of 2026-05-17.

Ce que disent nos chiffres

Les données de notre backtest révèlent des résultats significatifs concernant la règle des trois jours ouvrés en publication. Avec un total de 220,691 transactions réalisées sur 17 marchés, nous observons un rendement moyen sur 90 jours de -1,70 %, accompagné d'un taux de réussite de 41,82 %. L'indice de Sharpe annualisé est de -0,08, ce qui indique une performance inférieure à celle du marché sur cette période. Dans le contexte global, les 227,594 dépôts d'achats affichent également un rendement moyen de -1,70 % et un Sharpe de -0,08. Ces chiffres soulignent l'importance de la stratégie de publication et son impact sur les performances des investissements. Toutefois, il est essentiel de garder à l'esprit que ces résultats reposent sur un échantillon conséquent et un horizon temporel de 90 jours.

Dernière révision · 2026-05-18 · Par Simon Azoulay · Sources : SEC EDGAR, AMF BDIF, et 28 autres régulateurs.