Ce qu’un backtest sérieux devrait faire, et éviter
Mesurer la taille relative de l’achat, pas seulement son existence
Un simple indicateur binaire, achat ou non, est rarement suffisant. Il faut au minimum rapporter l’achat à une base économique pertinente, rémunération annuelle, patrimoine estimé si disponible, capitalisation boursière, volume quotidien moyen, ou flottant. Un achat de 50 k€ n’a pas le même sens sur une société à 80 M€ que sur une société à 40 Md€.
Pour l’angle “small caps sous 200 M€ versus blue chips”, la taille relative de la transaction est probablement l’un des premiers contrôles à introduire. Sinon, on risque de conclure que les small caps “marchent mieux” alors qu’on compare en réalité des achats matériellement importants d’un côté et purement symboliques de l’autre.
Contrôler les événements concomitants
Les achats d’initiés arrivent rarement dans le vide. Ils peuvent suivre un profit warning, précéder des résultats, accompagner une levée de financement, ou survenir après une chute de marché généralisée. Un backtest propre doit neutraliser, ou au moins annoter, ces événements. Sinon, le signal capte un mélange de mean reversion, de timing macro et d’information spécifique.
Le T+90 est particulièrement sensible à ce problème, car trois mois laissent le temps à plusieurs catalysts de se produire. Cela ne rend pas l’horizon inutile, au contraire. Cela impose simplement une attribution plus disciplinée.
Nettoyer les ventes, les options et les faux achats
Toutes les déclarations ne sont pas des achats directionnels. Certaines reflètent l’exercice d’options, des attributions d’actions, des transferts intrafamiliaux, ou des opérations fiscales. Dans les small caps, où le nombre d’événements est plus faible, quelques erreurs de classification peuvent suffire à déformer une conclusion par quintile.
Là encore, la rigueur paie. La littérature la plus utile sur les transactions d’initiés n’est pas celle qui promet des miracles. C’est celle qui passe du temps à séparer les vrais signaux des artefacts administratifs. Une habitude austère, mais la finance empirique a rarement souffert d’un excès d’austérité.
Penser en rendement net de capacité
Le test décisif pour l’edge des small caps n’est pas seulement “le quintile 1 bat-il le quintile 5 ?”. C’est “le fait-il après coûts, avec des règles d’exécution plausibles, et à une taille de portefeuille réaliste ?”. Beaucoup de signaux gagnent ce premier procès et perdent le second.
Pour un investisseur individuel agile, l’avantage des petites capitalisations peut rester très réel. Pour un fonds plus gros, il peut se déplacer vers les quintiles 2 ou 3. La bonne réponse dépend moins de la beauté du signal que de la taille du chèque. Les marchés ont cette vulgarité.
Ce que dit la littérature, et ce qu’elle ne tranche pas complètement
Un socle empirique robuste
Les travaux académiques sur les initiés concluent depuis longtemps que les achats sont plus informatifs que les ventes, et que leur pouvoir prédictif est plus fort dans les environnements à forte asymétrie d’information. Les petites capitalisations, les sociétés peu suivies et les titres à valorisation difficile y figurent régulièrement.
Ce socle ne garantit pas que chaque marché, chaque période et chaque définition de “small cap” produiront la même pente d’alpha. Il indique néanmoins que l’hypothèse de départ, un T+90 plus fort sur les petites valeurs, est raisonnable et compatible avec les faits stylisés les mieux établis.
Mais la stabilité temporelle reste une vraie question
Ce que la littérature tranche moins bien, c’est la persistance exacte de l’effet à l’ère de la donnée plus accessible, des flux réglementaires plus standardisés et des stratégies systématiques plus nombreuses. Il est probable que l’alpha brut se soit comprimé sur les segments les plus faciles à traiter. Il est également probable qu’il survive mieux là où la capacité reste limitée, donc encore une fois, sur les petites capitalisations.
Autrement dit, l’effet small cap dans les achats d’initiés a de bonnes raisons de exister encore. La vraie question n’est pas son existence abstraite, mais sa forme actuelle, son coût d’accès et son interaction avec la liquidité.
