Le constat brut
L'univers BUY de Sigma (dec 2024 -- jan 2026) incluait tous les marches ou une declaration d'insider etait disponible : XPAR, XNAS, XAMS, XWBO, XBRU, XHEL, XOSL, XSTO, XETR. Les U.S. representaient la majorite des declarations via la SEC, logique vu la taille du marche.
Premiers backtests sur XNAS seul : Sharpe 0.01, CAGR -5.0%. Sur XPAR seul : Sharpe 1.85, CAGR +29%. La difference s'avere categorique.
L'audit 101 a porte sur 1 229 lignes BUY XNAS en periode OOS (janv 2025 -- mai 2026). La moyenne brute des retours r90 sur cet univers est +5.13%. Mais le picker V13.5_stack selectionne les pires sous-segments, inversant le signal.
L'investigation : role, cluster, capitalisation
Nous avons segmente le cohort XNAS (323k declarations, 56% des 595k du dataset total) selon :
- Role d'insider : CEO vs CFO vs BOARD vs OTHER
- Type de signal : cluster (plusieurs insiders la meme semaine) vs solo
- Capitalisation : micro, small, mid, large, mega
- Type de transaction : BUY vs SELL
- Delai : T+30, T+60, T+90
Le resultat est net :
| Role | N | Mean r90 | Win% |
|---|---|---|---|
| OTHER | 613 | +4.97 | 52.7 |
| BOARD | 274 | +11.93 | 49.3 |
| CFO | 91 | +5.25 | 54.9 |
| CEO | 240 | -1.89 | 37.9 |
| CHAIR | 11 | -3.93 | 45.5 |
V13.5 accorde CEO/CFO +2.5 et CHAIR +1.5 dans le score. Sur XNAS, ce sont exactement les deux roles avec un rendement moyen negatif. Le conseil d'administration, que V13.5 pondere seulement +0.5, est le signal de role le plus fort cote positif aux U.S.
Sur les clusters :
| isCluster | N | Mean r90 | Win% |
|---|---|---|---|
| false | 1 197 | +5.34 | 49.6 |
| true | 32 | -3.03 | 31.3 |
V13.5 ajoute +2 au score quand isCluster est vrai. Sur XNAS, les clusters sous-performent de 8 points par rapport aux singletons. Probablement parce que les clusters US sont souvent des cessions forcees (Rule 144) ou des executions de plans 10b5-1, pas des achats de conviction.
Hypothese : regime d'incentives US vs EU
Trois facteurs convergent :
1. RSUs et ventes post-vesting obligatoires. Aux Etats-Unis, les CEOs recoivent une proportion massive de leur remuneration en Restricted Stock Units. Ces unites restent illiquides jusqu'a la maturite, au moment desquelles les dirigeants doivent vendre une partie pour diversifier et payer les impots. Ce n'est pas un signal bullish, c'est une mecanique fiscale et gestionnaire de risque. En Europe, les packages de remuneration restent plus ancres dans le cash et les bonus directs. Les ventes d'insiders sont moins "obligatoires" et tendent a etre plus discretionnaires.
2. Blackout windows decales. La reglementation SEC impose des blackout periods, mais la plage est souvent : "no trading during the month following earnings" (variable par entreprise). En resultat, les insiders concentrent leurs achats dans des plages fixes et previsibles, reduisant l'asymetrie d'information. Les regulateurs europeens appliquent des fenetres moins strictes.
3. Signaling defensif vs opportuniste. Un CEO americain achete rarement pour un vrai signal economique. C'est souvent une operation d'RP apres une baisse du cours : "see, I'm confident!" Cet achat defensif ne predit rien.
Les pires picks XNAS en OOS
Les 15 pires picks OOS qualitativement : Bitcoin Depot (-63.8, -56.8, -56.8), Abundia Global Impact (-61.7 deux fois), Firefly Aerospace (-56.4 deux fois), Eos Energy (-55.9 deux fois), Spruce Biosciences (-53.9 x4), ConnectM Technology (-54.5), PagerDuty (-53.6).
Tous ont pctMcap < 0.005 (montants insignifiants) et soit un modele crypto-adjacent, soit un pattern recent SPAC/dilution. Le picker les traite comme une conviction d'insider legitime. Ils sont du bruit ou des unwind de positions.
La decision : exclure XNAS de V14e
A la lumiere de ce breakdown, nous avons opte pour une strategie d'univers restreint : V14e = EU_strict, excluant XNAS ainsi que les autres marches nord-americains non valides. L'univers resultant (38 484 declarations au total, 12 384 lignes OOS sur 2 ans) affiche Sharpe 0,53, DSR -0,01, CI95 [-0.46, +4.20], CAGR +17,1%, maxDD -27,0%, win rate 48,7%.
Cela reste coheent avec le traitement que nous appliquons deja a CNMV (Espagne) et CVM (Bresil) : nous ne recommandons pas ces marches tant que la validation OOS independante n'est pas disponible.
Note : les resultats publies ci-dessus sont valides sur l'univers EU_strict (8 marches europeens : XPAR, XAMS, XWBO, XBRU, XHEL, XOSL, XSTO, XETR), apres exclusion de XNAS suite a l'audit 101 (inversion des signaux sur tape US).
Implication pour le retail trader
Si vous tradez sur les marches americains avec des donnees d'insider, n'extrapolez pas les insights europeens. Les mecanismes sont fondamentalement differents, et la majorite des signaux tradables restent concentres en Europe continentale et en Europe du Nord.