Les achats d’octobre chez Merlin face à la décote de 50 % de Colonial

La décote de Colonial fixe le cadre, Merlin doit y répondre

Les valeurs immobilières de Madrid et de Barcelone n'évoluent pas en vase clos. L'investissement immobilier espagnol a atteint près de 15 milliards d’euros à fin septembre 2026, en hausse de 35 % sur un an, ce qui maintient le segment coté des socimis au centre de l'attention, malgré des coûts de financement toujours délicats. Merlin Properties, Merlin Properties, Socimi, S.A., se situe au cœur de cette tension. La société a la taille, un volet centres de données que les courtiers ne cessent d'évoquer, et un cours de bourse qui a déjà accompli une bonne partie du chemin.

Colonial constitue le comparable le plus net sur le plan de la valorisation. Cette foncière centrée sur les bureaux se négocie avec une forte décote par rapport à l’actif net tangible, d’environ 48 % à 50 %, un écart qui peut rendre intéressante même une base d’actifs médiocre si la pression des taux se relâche. Merlin n’est pas de la même nature. Son argumentaire repose moins sur une décote statique que sur la capacité du marché à payer une prime pour un portefeuille que les analystes s’attendent à voir évoluer progressivement vers les centres de données. C’est là que les achats de dirigeants prennent leur sens : ils interviennent après un net repli du cours, et non après une envolée euphorique.

Deux achats en octobre, un titre déjà fortement décoté

Les déclarations elles-mêmes sont simples. Fernando Ferrero Cantan a acheté pour environ 11 410 EUR (valeur déclarée normalisée en euros), et Fernando Ramírez Baeza pour environ 21 127 EUR. Les deux transactions sont datées du 15 octobre et ont été déclarées le 18 octobre. Il s'agit dans les deux cas d'achats, et les deux ont été identifiés comme une activité en grappe dans nos données. Les montants sont modestes en valeur absolue, mais ce n'est pas l'essentiel ici. Pour une société dont la valeur de marché atteint 7,22 milliards d’euros, ces opérations n'ont aucun poids au regard du bilan. Ce sont des achats à titre personnel, réalisés par des dirigeants opérationnels sur un titre qui avait déjà fortement reculé.

Le contexte de prix compte, car il modifie la portée de la déclaration. Merlin a clôturé autour de 11,5 EUR à 11,7 EUR en milieu de mois d'octobre, soit environ 28 % sous ses sommets de juin 2026, proches de 16 EUR. Il s'agit d'un véritable drawdown, pas d'une simple fluctuation cosmétique, et il n'y a pas lieu de l'enjoliver. Lorsqu'un dirigeant achète après un tel mouvement, le marché doit se demander si le titre est simplement devenu moins cher ou si la thèse d'investissement s'est suffisamment améliorée pour justifier le risque. La réponse n'est pas évidente, et c'est précisément ce qui rend la déclaration utile.

Merlin et son pari sur les centres de données, Colonial et sa décote

Colonial offre l'argument classique de la foncière cotée dans sa forme la plus pure. Le titre se traite avec une forte décote par rapport à la valeur des actifs, et le marché indique en substance que le portefeuille vaut moins que ce que disent les comptes. Cela peut préparer une revalorisation si les taux baissent ou si les investisseurs jugent la décote excessive. Elle peut aussi rester large très longtemps. La décote n'est pas, en soi, un catalyseur.

Le cas de Merlin est différent. Les analystes s'appuient sur le portefeuille de centres de données comme moteur de croissance, Morningstar anticipant une hausse de la part dans les loyers bruts, d'un niveau faible à un chiffre, à environ 65 % d'ici 2032. Un tel basculement peut changer la façon dont le marché valorise une foncière. Il introduit aussi un risque d'exécution. L'investisseur ne souscrit plus seulement à un portefeuille de bureaux, de logistique et de commerce, mais à une transition vers un ensemble d'actifs plus proche de l'infrastructure, avec toutes les questions d'investissements, de location et de financement que cela implique.

C'est pourquoi la comparaison avec Colonial est utile. Colonial est le pari sur la valorisation, Merlin le pari sur la transition. Pour une simple décote, Colonial en est l'expression la plus nette. Pour une société dont la composition des résultats et la qualité des actifs pourraient évoluer dans les prochaines années, Merlin est plus intéressante. Les achats des dirigeants ne tranchent pas ce débat. Ils indiquent seulement quel camp certains administrateurs sont prêts à soutenir avec leurs propres fonds.

Les taux restent le problème, et Merlin n'y échappe pas

Le contexte macroéconomique reste assez hostile pour maintenir les investisseurs immobiliers dans la prudence. La Banque centrale européenne a relevé son taux de dépôt de 25 points de base en septembre, à 2,50 %, dans un contexte de choc sur les prix de l'énergie lié aux tensions géopolitiques au Moyen-Orient, avec une inflation globale récemment proche de 3,8 %. Les marchés et les enquêtes d'économistes évoquent aussi la possibilité d'une nouvelle hausse en décembre. Cette combinaison a durci les conditions de financement et fait monter les rendements à long terme, un environnement qui comprime les valorisations immobilières et rend les refinancements moins accommodants.

Pour Merlin, l'enjeu pèse plus que pour beaucoup de secteurs, car le titre doit réussir deux choses à la fois. Il doit absorber la pression des taux qui touche toutes les foncières cotées, et convaincre le marché que la stratégie dans les centres de données mérite une prime plutôt qu'une décote. Colonial subit le même vent contraire sur les taux, mais sa thèse de valorisation est plus statique. Celle de Merlin dépend davantage du calendrier. Si le marché continue de sanctionner la duration, la revalorisation est retardée. Si les taux se stabilisent, le marché peut commencer à distinguer les meilleurs actifs des autres.

Le ton récent des analystes est constructif, sans être aveugle. Jefferies a relevé sa recommandation sur Merlin à Buy avec un objectif de 16,00 EUR le 14 octobre. Goldman Sachs a suivi avec un Buy et un objectif de 17,70 EUR le 15 octobre, qualifiant Merlin de valeur privilégiée pour s'exposer aux centres de données. Bernstein a maintenu son Buy mais a abaissé son objectif à 16,80 EUR, contre 18,80 EUR auparavant, à peu près à la même période. L'éventail d'opinions est instructif. Personne ne considère le titre comme défaillant, et personne ne prétend non plus que la trajectoire soit sans obstacle.

Ce que révèle la grappe d'achats une fois rapprochée de Colonial

Les données d'Insiders Trades attribuent aux achats de Merlin un score de 38, et la raison n'a rien de mystérieux. Les déclarations émanent d'un administrateur exécutif, s'inscrivent dans un large cluster, et les montants sont minimes au regard de la taille de la société. Nos données montrent sept initiés opérant sur la valeur dans le même sens au cours du dernier trimestre, soit la configuration que notre scoring récompense le plus. C'est ce qui rend les achats d'octobre plus intéressants que la petite acquisition isolée d'un administrateur quelconque. Le cluster indique que les achats ne sont pas isolés.

La comparaison avec Colonial précise le propos. La décote de Colonial est publique et visible. Chacun peut constater l'écart par rapport à l'actif net tangible et juger s'il est assez large pour compter. Le schéma d'achats des initiés de Merlin est moins visible et plus comportemental. Il ne dit pas que le titre est bon marché de façon aussi mécanique. Il indique que plusieurs initiés ont accepté d'acheter alors que le cours reste nettement sous les plus hauts de juin et que le marché débat encore de la transition vers les centres de données. C'est un autre type d'indice.

Les données historiques de la cohorte méritent une lecture rapide, puis on passe à la suite. Dans la catégorie des achats d'administrateurs sur les grandes capitalisations, le taux de réussite à 90 jours est de 56,4 % et le rendement moyen à 90 jours de 4,42 %, avec un rendement moyen à 365 jours de 86,49 %. Il s'agit de données historiques de cohorte, non d'une prévision pour Merlin ni d'une garantie que cette opération réussira. Elles indiquent simplement que, dans cette catégorie de fonction et de taille, la performance a été positive plus souvent que l'inverse. Utile, sans être magique.

Le titre a déjà fait une partie du chemin pour les haussiers

Le repli du cours de Merlin modifie la charge de la preuve. Lorsqu'un titre se situe encore près de ses plus hauts, un achat d'initié peut se lire comme une démonstration de confiance. Lorsqu'il recule d'environ 28 % par rapport aux plus hauts de juin, proches de 16 EUR, le même geste ressemble davantage à une réaction à une dislocation de cours. Cela ne le rend pas pertinent pour autant, mais le rend plus fondé. Le marché a déjà suffisamment dévalorisé la valeur pour qu'un administrateur puisse acheter sans donner l'impression de courir après la tendance.

Colonial, à l'inverse, reste jugée sous l'angle de la valeur des actifs. Le marché se demande si la décote est trop large. Merlin est jugée sous l'angle de son mix futur. Le marché se demande si l'exposition aux centres de données peut justifier un meilleur multiple une fois que les taux cesseront d'évoluer contre le secteur. Les deux questions sont liées, mais distinctes. L'une porte sur la valeur actuelle des immeubles, l'autre sur ce que le portefeuille pourrait devenir.

Cette distinction compte, car elle change la lecture de l'activité des initiés. Un achat chez Colonial relèverait surtout de la discipline de valorisation. Un achat chez Merlin relève à la fois de la valorisation et de la stratégie. Les administrateurs achètent un titre qui a été sanctionné, mais ils adhèrent aussi à un scénario qui dépend d'une exécution sur plusieurs années. C'est plus ambitieux, et plus fragile.

Ce qui ferait échouer cette comparaison

Le risque évident est que les taux restent élevés plus longtemps et que le marché continue de pénaliser la duration des actifs immobiliers. Dans ce cas, l'argument de la décote chez Colonial resterait un simple argument de décote, et la transition de Merlin pourrait rester au point mort. Des coûts de financement plus élevés pèseraient non seulement sur le sentiment, mais renchériraient aussi chaque étape supplémentaire du déploiement des centres de données.

Le second risque est que le marché juge la promesse de Merlin dans les centres de données déjà intégrée dans le cours. Les analystes se montrent constructifs, ce qui peut aider, mais laisse aussi moins de place à la surprise. Si le mix du portefeuille ne évolue pas comme prévu, ou si l'économie de cette évolution est plus lente que ne le souhaite le marché, le titre peut retomber dans la catégorie des foncières classiques. Les achats d'initiés deviendraient alors une note de bas de page plutôt qu'un repère.

Il existe aussi un simple enjeu de taille. Les deux achats d'octobre sont réels, mais ils ne sont pas importants au regard de la société. 11 410 EUR et 21 127 EUR ne sont pas des montants susceptibles d'imposer à eux seuls une révision de la thèse. Ils comptent parce qu'ils interviennent en cluster, après un drawdown, et en phase avec un soutien actif des analystes. Si l'un de ces éléments disparaît, le signal s'affaiblit.

La comparaison qui compte d'ici la prochaine publication

Choisir entre Merlin et Colonial revient en réalité à choisir entre deux manières d'exprimer une opinion sur l'immobilier coté espagnol. Colonial offre la décote sur valeur d'actif la plus lisible. Merlin offre le récit de croissance le plus net, mais avec davantage de risque d'exécution et une plus grande sensibilité aux taux. Les achats de dirigeants n'effacent pas cette séparation. Ils indiquent simplement où certains administrateurs placent leur argent pendant que le marché poursuit son analyse.

Les données d'Insiders Trades classent le groupe d'achats de Merlin dans une catégorie qui a historiquement bien performé à 90 jours, et le profil fondamental de la société n'est pas faible. Notre score fondamental interne est de 62, avec un score de qualité de 57. Ce n'est pas un écran spectaculaire, mais il est exploitable. L'essentiel est que Merlin n'est pas achetée ici parce que tout serait parfait. Elle l'est après un reset, dans un secteur qui continue d'attirer des capitaux, et sur un titre pour lequel le marché cherche à déterminer si le volet centres de données mérite de peser davantage que le contexte de taux.

Il convient de suivre les prochaines déclarations et les prochaines notes d'analystes, tout en gardant la comparaison bien ancrée. Colonial, c'est la décote. Merlin, c'est la transition. Les achats d'octobre indiquent quel côté de ce pari certains initiés privilégient aujourd'hui, et le marché aura une nouvelle occasion de répondre lors de la prochaine annonce de financement, de location ou de mise à jour du portefeuille.

Pour approfondir : historique des déclarations de FERNANDO FERRERO CANTAN.

Ceci ne constitue pas un conseil en investissement.