BaFin 董事交易解释：德国内幕交易申报如何运作

谁必须向BaFin申报管理人员交易

德国并未为上市发行人起草本土的内幕交易披露制度。自《市场滥用条例》（MAR）于2016年7月3日生效以来，相关规则直接来源于MAR第19条，该条在每个成员国直接适用。在此之前，国家规定存在于自2002年7月1日起生效的《证券交易法》（WpHG）第15a条中。第15a条已被MAR取代，WpHG现在提供的是执行框架而非实质性义务：BaFin被指定为主管机构，行政罚款规定则载于WpHG第120条。

报告主体是《市场滥用条例》（MAR）规定的：

• 履行管理职责的人员（PDMR），在德国实践中称为“管理人员”（Fuehrungskraefte）：包括管理委员会（Vorstand）和监事会（Aufsichtsrat）成员，以及非董事会成员但可定期获取内幕信息并有权做出影响发行人发展的管理决策的高级管理人员。
• 与他们密切相关的人员：配偶或注册伴侣、受抚养子女、至少一年同住的亲属，以及由上述人员管理、控制或为其利益设立的任何法人、信托或合伙企业。

由于受董事会成员控制的控股公司或基金会与该董事会成员适用相同的申报制度，德国的申报文件中经常显示的是公司实体而非自然人。作为密切关联人行事的控股实体是正常且预期的申报主体，并非异常情况。

哪些交易需要报告

范围包括《市场滥用条例》第19条以及授权条例（EU）2016/522中的详细清单：购买和出售、认购增资、接受和行使股票期权以及处置由此产生的股票、质押和证券借贷、赠予和受赠、继承、根据全权委托投资指令执行的交易，以及与发行人股票或债务工具相关的衍生品或基金敞口。该义务涵盖发行人股票、债务工具以及与它们相关的任何金融工具（如衍生品）的自营交易。

门槛及其2026年的上调

《市场滥用条例》设定了一个最低限额，低于该限额则无需通知，并允许各国家主管机关提高该限额。欧盟《上市法案》（条例（EU）2024/2809）修订了第19(9)条，将欧盟基线保持在20,000欧元，并允许主管机关酌情将其提高至50,000欧元。德国充分利用了这一空间。在2025年12月4日的一般法令中，德国联邦金融监管局（BaFin）将门槛从每个日历年20,000欧元提高到50,000欧元，自2026年1月1日起生效。德国联邦金融监管局自己的说法是，这一变化减轻了管理人员和发行人的负担，并将通知数量减少了约三分之一。2025年本应披露的小额交易将从2026年起不再公开。

三个工作日的截止期限

履行管理职责的人员（PDMR）或密切关联人必须及时通知发行人和德国联邦金融监管局（BaFin），且不得迟于交易发生后的三个工作日。这是德国联邦金融监管局所阐述的《市场滥用条例》第19(1)条规定的时间。在公布方面，《市场滥用条例》给予发行人在收到通知后一个短暂的窗口期来公开通知。实际上，外部读者所依赖的记录是德国联邦金融监管局的，因为德国联邦金融监管局会在其自己的数据库中公布收到的通知。

在最坏的现实情况下，一笔交易会在执行后的几个工作日内浮出水面。美国的Form 4申报时限是两个工作日，法国适用相同的三个交易日《市场滥用条例》规定，因此德国与《市场滥用条例》其他成员国保持一致，既不超前也不落后。

德国联邦金融监管局（BaFin）公布董事交易的地点

德国联邦金融监管局（BaFin）运营着一个公开的董事交易数据库，用于公布《市场滥用条例》第19条规定的管理人员交易。该数据库免费，无需认证，并且可以通过发行人和通知人进行搜索。对于任何构建数据集的人来说，有一个功能比其他任何功能都重要：

该数据库仅列出过去 12 个月内发布的交易。通知在发布一年后将从公众视野中消失。这与法国的 BDIF 数据库不同，后者可追溯到 1997 年。因此，BaFin 数据库是一个实时窗口，而非历史档案：要保留德国的长期时间序列，您必须在通知发布时持续捕获它们，因为它们以后不会再出现以供回溯填充。只有当 BaFin 是接收交易的主管机构时，该交易才会被列出。

如何解读 BaFin 经理人交易通知

每份通知都遵循欧盟实施条例 (EU) 2016/523 的标准模板，因此德国的申报文件与法国或意大利的申报文件在字段上完全一致。模板字段如下：

字段 2 告诉您申报人是董事会成员还是关联方，以及该文件是否修订了早期文件。字段 4b 承载了经济意义：一名 Vorstand 成员在 XETRA 上的购买行为与继承或质押的解读方式大相径庭。

解读陷阱

阈值是下限，而非上限

50,000 欧元是豁免线以下的金额，而非报告上限。该测试基于日历年内所有交易的累计总额，不将购买与销售净额抵消。一旦累计总额超过阈值，此后无论交易金额多小，都必须进行通知。

2026 年系列中断

将下限从 20,000 欧元提高到 50,000 欧元，将自动从记录中剔除小额申报。德国的通知量从 2026 年起下降是出于监管原因，而非内部人士停止交易。BaFin 本身预计通知量将减少约三分之一。任何跨越 2025/2026 边界的德国申报数量比较都是不恰当的。

30 天静默期

《市场滥用条例》第 19(11) 条禁止 PDMR 在中期或年终财务报告公布前的 30 个日历日内进行交易。尽管存在豁免，但实际效果是德国内部人士的交易活动集中在业绩公布之后。财报公布后一周内的大量买入是日历效应，不一定是协调一致的信号。

零价格行

赠与、捐赠、继承和股票奖励均需申报，且均以零价格或无价格显示。这些是非市场交易，并非数据错误，它们不能说明内部人会为该股票支付多少。

期权行权成对出现

以行权价行权以及随后出售由此产生的股票，是针对同一经济事件的两次单独申报交易。将这两行都视为独立决策会重复计算一次报酬变现。

insiders-trades.com 如何追踪 BaFin

我们从 BaFin 的董事交易数据源中提取管理人员的交易，由于公共数据库是一个滚动 12 个月的窗口，我们持续捕获通知，而不是从不存在的档案中回填。我们解析每个欧盟模板通知，以提取角色、工具、价格和数量，然后将角色标准化为我们应用于 28 个监管机构的相同分类法，因此 Vorstand 成员和 CEO 归入同一类别。

浏览 德国市场中心 上的实时输出，或从公司页面开始，例如 SAP SE、Siemens、Deutsche Telekom 或 Infineon。要了解密切关联的控股公司作为申报人的情况，请参阅 Priamos Beteiligungen AG。

有关德国实施的欧盟层面规则，请参阅我们的 MAR 第 19 条指南。要对同一 MAR 框架内的规则进行密切比较，请阅读 法国如何通过 AMF 运行相同的规则，以及更广泛的背景，请参阅 按国家/地区划分的内部人披露规则索引。