微型市值生物科技陷阱：为何市场上最动听的内部人故事过不了回测

市场上最诱人的交易

这套说辞有三个要素，而且每一个单独看都是真的。

第一，信息不对称是真实存在的。一家临床阶段生物科技公司的CEO知道市场不知道的事：入组进展如何、安全委员会说了什么、与FDA的会谈气氛怎样。内幕交易法禁止利用重大非公开信息进行交易，但信念是合法的，而一笔大额公开市场买入就是把信念摆在明面上。

第二，披露是公开的。在美国，Form 4申报会在2个工作日内进入EDGAR。在欧洲，MAR第19条的通知会在3个工作日内送达监管机构。任何人都能读到。这笔交易从构造上看似乎是可复制的：盯住申报，跟着买入。

第三，案例是存在的。小型生物科技公司确实会因为一次积极的试验数据从5美元涨到25美元，而且有时内部人确实在此前几个月买入过。每次发生这样的事，那张图就会流传开来，而所有人得出的教训都一样：信号有效，你只需要跟着它走。

把这些放在一起，你就得到了我们一位对冲基金朋友几乎逐字向我们推销的策略："内部人卖出有一千种理由，但只有在他们认为股票被低估时才会买入；超额收益藏在机构算法不会去的低流动性微型市值股里。"

这是一个好故事。我们是真心这么认为的：它逻辑自洽，由真实的部件搭建而成，并且经得起随手的检视。而这恰恰是它危险的地方，因为找出漏洞的唯一办法是把数字跑一遍，而几乎没有哪个转发截图的人真的这样做过。

我们做了。接下来的内容就是这项测试，完整发表在我们的公开审计中，亏损的时间窗也包含在内。

五项标准，一种信念

我们测试的这份提案并不是一种模糊的感觉，而是一套为美股市场打造的、具体的五标准筛选：

1. 市值低于500M USD的小盘股，而且越小越好。据说这里的信息不对称最丰厚、机构竞争最稀薄。
2. 实质性：单笔买入超过1M USD，并且使内部人自身持仓增加超过10%。真金白银下注，不是象征性姿态。
3. 信息不对称行业：生物科技，外加黄金和矿业。在这些行业里，确实只有少数人比所有其他人知道得更多。
4. 食人族特征：通过回购每年将净流通股数缩减2-3%的公司，自己吃掉自己的流通盘。
5. 执行纪律：在申报后的次日早盘尽早入场，并且只统计公开市场买入，忽略期权行权、股权授予和税务驱动的交易。

每项标准都编码了一种真实的直觉。合在一起，它们描绘出典型的梦幻交易：一家不被待见的小公司，一位内部人开出对个人而言数额可观的支票，行业里知识高度集中，管理层还在缩减流通盘。故事说，如果内部人超额收益存在于任何地方，那一定是这里。

这个故事是可检验的。所以我们检验了它。

给出任何数字之前，先来一份诚实清单

回测死于无声的捷径，所以我们先声明我们的数据能支持什么、不能支持什么。五项标准里，只有三项能用我们的数据模型干净地测试：

所以我们实际测试的组合是：小市值 且 实质性 且 生物科技 且 公开市场买入，按地区分别运行。五项标准中有两项、以及两个"最佳行业"中的一个，在我们的数据下结构性不可测，我们照实说明，而不是假装不是这样。

其中一条限制值得特别强调，因为它的作用方向和大多数人的预期相反。用今天的市值来定义"小盘股"并不是一种中性的近似，而是送给被测策略的一份礼物。走上最糟路径的公司，稀释到湮灭、退市、破产，在一个以当前数据为键的样本里根本不存在。无论回测怎么说，微型市值筛选的真实历史表现都更差。请在接下来的所有内容中记住这一点：下面每一个触目惊心的数字，都是乐观版本。

时点数据，扣除成本，亏损时间窗全部计入

测试的构造刻意做得很乏味。每个月，我们把所有符合筛选的名字组成一个等权组合，每个头寸按我们的标准持有窗口持有，并扣除一笔现实的双边交易成本。收益做了缩尾（winsorise）处理以驯服单一个股的爆仓，请注意，这会让下面的糟糕结果被低估，因为最差的尾部被截断了。

我们报告年化Sharpe比率、bootstrap 95%置信区间、最大回撤，以及一个对尝试过的变体数量做惩罚的通缩Sharpe（Bailey与Lopez de Prado修正）。没有任何数字是挑最好的时间窗摘出来的：测试覆盖2022至2026Q1，这段区间既包含一段残酷的回撤行情，也包含一轮强劲的复苏。

我们并排运行了两个地区：美股市场，也就是这套配方的主场；以及我们的欧洲投资域。事后证明，最有意思的结果恰恰藏在这个地区切分里。

瀑布图：看一套策略如何被过滤器一层层毁掉

从美股市场上合理范围内最宽的池子开始：所有公开市场内部人买入，也就是通过第五条标准的那些交易。在整个时间窗内，这个池子的年化Sharpe恰好是0.00。不是笔误。在美股上无脑跟随每一笔内部人买入的策略，只给你波动，别的什么都没有。仅这一点就推翻了"抄美股内部人买入作业是白捡的午餐"这一民间信条，也与我们在别处发表过的"美股市场令内部人信号反转"的结论一致。

现在把朋友的过滤器一层层叠上去，看看每一层做了什么：

请慢慢读这张表，因为整篇文章就浓缩在这四行里。

生物科技过滤器，信息不对称论点的核心，并没有浓缩超额收益。它浓缩的是亏损：从0.00到-0.53。小盘股过滤器，低流动性论点的核心，本应是优势躲开算法藏身的地方。结果它把Sharpe带到了-1.30，把最大回撤带到了-98%。-98%的回撤已经不是一个风险统计量，而是一份讣告：一个在这段时间窗里忠实跟随美股微型市值生物科技内部人买入的组合，在最低点时手里只剩下峰值价值的大约五十分之一。

那最后一道过滤呢？超过1M的实质性门槛，本应筛出最真实信念的"真金白银"检验？它把整套策略缩减到4年38笔交易，而且平均收益为负。38笔交易构不成一套策略，只是一台轶事生成器。就算平均收益是正的，在这样的样本量下，地球上没有任何统计检验能把它和运气区分开。

这就是"凭直觉过拟合"的一般形态，值得点名，因为身处其中时它完全不像过拟合。每道过滤器都有一个故事。每个故事都说得通。而每一道接续的过滤器都把样本切向市场上底层企业结构最脆弱的角落，直到剩下的只是寥寥几笔结果由方差主宰的交易。叠加信念过滤器蒸馏不出信号。它蒸馏出的是集中度风险。

反直觉的部分：同一个行业在两个市场上表现相反

接下来是真正让我们意外的结果，也是这项测试得到一份公开审计、而不是被悄悄埋掉的原因。

把原始内部人买入池按医疗健康与非医疗健康切开，分地区，覆盖整个2022至2026Q1时间窗：

生物科技倾斜在两个市场上做的是相反的事。在美国，医疗健康股把内部人信号拖入深水，而市场其余部分至少还能保持头露出水面。在欧洲，格局翻转：整体池疲弱，医疗健康子集反而是相对亮点。同一个行业，同一类申报，同一套构造，效果相反。

多年来我们一直在记录：内部人买入的聚合信号在美股市场上是反转的，这也是我们的实盘投资域选择欧洲的结构性原因之一。这项测试进一步表明，这种反转延伸到了行业维度。不只是美股内部人买入在总体上没有优势；民间智慧吹得最响的那个角落，生物科技，恰恰是美股信号最稳定地出错的地方。

为什么同一个行业在大西洋两岸表现如此不同？诚实的回答是：我们的数据把"是什么"展示得远比"为什么"清楚，但结构性差异并不神秘。美国拥有全世界最深的一池尚无营收、单一资产、结果二元的生物科技公司，靠持续增发股票融资，还被一整个交易申报文件的散户生态系统覆盖。欧洲上市医疗健康行业的构成偏向另一种组合，其内部人申报也产生于另一种披露文化。无论机制如何，实证结果是鲜明的：把在美国炼成的生物科技直觉搬进欧洲投资域，或者反过来，都不是一个细节问题。它会把符号翻转。

接下来这部分我们必须同样大声地说出来，因为只朝一个方向运转的诚实是营销。欧洲生物科技的这个数字本身并不是可交易的优势。它的置信区间跨越零。它的通缩Sharpe为负。它因行业集中背着-73%的回撤，而且依赖单一子时间窗。它是一个亏损池内部的相对倾斜，不是独立的超额收益，我们也不交易它。我们把它作为支持地区排除的证据来报告，仅此而已。

为完整起见：在欧洲，朋友的完整叠加配方把一个疲弱的池子救到大致持平，而完整组合名义上转为正值，但只有17个活跃月份里的26笔交易，置信区间横跨零。那是戴着正号的噪音，不是优势，把它当作别的任何东西，恰恰就是本文要讲的那个错误。

陷阱的运作机制

回测告诉你某样东西失败了。要看清为什么，还需要多花一点功夫。四个机制，每一个都能在数据结构中看到，造成了绝大部分伤害。

幸存者偏差负责剪辑精彩集锦。 那些让故事延续的"5涨到25"的图是真的。从不流传的是分母：每出现一家在内部人买入后翻五倍的微型市值生物科技公司，同一套筛选还捕捉到许多别的公司，它们阴跌、被稀释，或者退市。退市的那些不只是亏钱，它们从随手可得的数据集中彻底消失，这正是我们在前文强调连我们自己的测试都偏向幸存者乐观的原因。截图经济靠分子运转。回测是把分母重新拉回画面的方法，而这套策略正是死在分母上。关于这种失败模式，我们在关于内部人研究中幸存者偏差的文章里写过更全面的讨论。

稀释就是商业模式。 一家尚无营收的生物科技公司不是用利润供养试验，而是靠卖股票：增发、ATM市价发行计划、可转债。这意味着股本数量不断上磨，每位持有人的那一份在两次催化剂之间不断变薄。一位内部人的买入可以同时是真诚的和注定失败的：管理层可以真心相信自己的科学，而融资跑步机保证信徒们一路被稀释。注意这与配方自己的第四条标准之间的黑色讽刺：这套策略想要缩减股本的食人族，却选在一个以反方向操作为财务习惯定义的行业里找。

二元事件击穿信号跟随。 微型市值生物科技的收益集中在少数几个日期附近：试验数据公布、FDA裁决、合作公告。在这些日期之间，股价漂移、失血；在这些日期上，股价跳空，有时50%甚至更多，方向不定，毫无管理头寸的机会。在申报之后入场的信号跟随者不是在骑一段趋势，而是持有一张平均赔付为负的彩票，-98%的回撤就是明证。内部人也许能以跟随者无法复制的成本价和时间视野扛过二元事件。

低流动性对进出两扇门都征税。 那个据说保护着优势的特征，机构缺席，意味着薄弱的订单簿、宽阔的价差，以及进出场时的价格冲击。散户资金追逐一份被广泛传播的申报，本身就能推动价格，制造出那种昙花一现的脉冲，让信号在轶事里看起来比在计入成本的回测中表现得更好。我们的测试收取的是一笔现实的双边成本；在这些股票上的真实执行往往更糟。

这四个机制没有一个是奇技淫巧。每一个都是公开知识。陷阱不在于隐藏的信息，而在于一个由真实素材搭成的故事仍然可以描述一笔亏损的交易，而只有时点回测这套乏味的机器才能把它揭示出来。

第四个被弃用的过滤器，以及四者背后的共同模式

下面是令人不适的元结论。这是我们测试并弃用的第四个外来信念过滤器，前三个分别是小盘股倾斜、信念与仓位规模叠加层，以及基本面质量筛选。四个想法，四个说得通的故事，四位不同的提议者，一个完全相同的结局：在内部人信号上叠加直觉过滤器制造不出超额收益。它只会把组合集中到市场上样本小、方差高、漂移为负的角落里。

这个模式值得起个名字，因为你会在内部人信号之外的许多地方再遇到它。就叫它叙事复利：每加一道过滤器，故事变得更好，策略变得更差。故事变好，是因为每条标准都增添了质感和表面上的严谨，五条标准显得比一条更精密。策略变差，是因为每条标准都在缩小样本、放大运气的作用，并且在本例中，把组合径直引向市场上结构最脆弱的发行人。

防御手段不是聪明，而是程序：

• 要么做时点测试，要么不测。 任何以当前数据为键的筛选都会通过幸存者偏差给自己贴金。如果不引入前视偏差就无法构建测试，诚实的答案是"不可测"，而不是"应该没问题"。
• 计入成本。 微型市值的轶事通常引用的是没有任何真实订单能成交到的中间价。
• 数一数交易笔数。 4年38笔交易回答不了任何问题。26笔也一样。一套生成不了样本的策略，也生成不了证据。
• 发表失败者。 只写赢家的确认偏误正是民间智慧硬化成石的方式。我们的方法审查档案有意把失败的测试和上线的测试放在一起。

如果这篇文章只有一句话能留下来，希望是这一句：举证责任不随故事的动听程度而减轻。真要说的话，这个关系是反着走的。

从一次失败的回测到一个设计决策

测完一套策略、发表尸检报告，如果产品里什么都不改，那就是空洞的表演。以下是这个结果如何被接入我们实际交付的东西。

实盘投资域从构造上排除这个陷阱。 我们的生产选股运行在欧洲投资域上。这是一项长期有效的设计决策，基于上面这类测试的证据做出并反复确认：美股市场令聚合内部人买入信号反转，而这次回测表明，这种反转延伸到了民间策略最推崇的那个角落，微型市值生物科技。完整的推理在我们的方法论页面，而全部数字，包括本文引用的一切，都在公开审计里。

行业集中被当作风险对待，而不是信念。 欧洲医疗健康子集，也就是相对较好的那一个，背着-73%的回撤，这提醒我们：即使Sharpe为正，行业倾斜也是一个风险头寸。我们的实盘选股不追逐行业故事；它依据经受了样本外检验的证据为申报打分。

主张保持克制，并接受审计。 我们不把欧洲生物科技倾斜宣称为一种优势，因为它的置信区间支撑不起这个主张。我们作为实盘业绩发表的内容在业绩页面上，带有独立的样本外核算。失败的测试，包括这一个，与它并排保持公开。

大门依然敞开，以证据为凭。 朋友的五条标准中有两条用我们当前的数据不可测，而且我们没有任何公司被标记为黄金或矿业，所以他的不对称论点中行业那一半仍属未测，而非被驳倒。如果那些数据有朝一日进入我们的模型，我们会跑这个测试并发表结果，无论结果指向哪边。这就是排除与偏见的区别：排除带有一个重新开启的条件。

如果你想了解小盘股在我们欧洲投资域内的更广泛表现（那里的故事与美股微型市值角落不同），我们在小盘股优势分析中写过。至于围绕药物获批的行业动态，参见FDA获批前的内部人买入。

一段话版本

一家微型生物科技公司的内部人买入是金融市场里最好讲的交易：不对称信息、公开申报、外加惊艳的成功案例。在2022至2026Q1上做时点回测并扣除成本后，这套配方在它本应闪光的每一处都失败了。在美股市场，每一道信念过滤都让池子变得更差，在微型市值生物科技这一格触底于Sharpe -1.30、回撤-98%，这是我们测过的最差交叉组合，而且测试还因幸存者偏差向该策略倾斜。行业倾斜被证明在地区间是反向的：在美国有害，在欧洲仅在相对意义上略有帮助，这是我们的实盘投资域选择欧洲的又一个理由，也是一份不断变厚的档案里的又一个条目：让故事更好、让收益更糟的信念过滤器。好故事不等于优势。先检验再相信，并且发表检验的结论，尤其当它说"不"的时候。

本文不构成投资建议。