女性内部人，2023-2024年：小样本，清晰模式

1. 核心数据，及其背景

在我们2023-2024年欧盟和美国样本中，约3,572笔已申报的内部人收购中，有128笔由女性申报。这占申报总数的3.6%，而男性申报占96.4%。这个数字并非随机噪音。考虑到大多数个人买入申报来自高管和控股股东，而这两个群体仍然严重偏向男性，这个数字大致符合董事会构成统计数据的预测。

作为背景，女性在欧盟和美国主要指数公司的董事会席位中占近三分之一，但申报买家的群体更倾向于在公司投入大量个人资本的高管，而不是进行象征性购买的独立董事。因此，申报买入的比例系统性地低于董事会席位的比例，这在我们的样本中也得到了证实。

这是第一个需要认真对待的警告。3.6%的数字并非衡量有多少女性进行交易。它衡量的是有多少女性担任的职位会触发足够大的个人收购申报，以达到相关制度的备案门槛。

2. 女性代表性不足为何是结构性的

欧盟《市场滥用条例》(MAR)和美国《证券交易法》第16条框架要求特定内部人士进行申报：董事、指定高管、大股东及与其密切相关的人士。能够申报的人口范围在结构上窄于更广泛的企业员工队伍，且在该人口中，性别构成呈现男性偏斜。

近期指数层面的快照显示，女性在富时100指数、CAC 40指数和标普500指数的董事会席位中约占33%，而执行董事的代表性则低得多，根据指数不同，在8%到12%之间。个人购买活动也受到自由资本、股权持有指引和任期的制约。这些因素本身都不会机械地排除女性，但它们都会使原本就远低于均等的基线比率进一步复杂化。

因此，解读3.6%这个数字的有效方式是：个人购买人群的性别多样性大约是更广泛董事会的一半，而更广泛的董事会本身也远未达到均等。这并非新闻，但申报数据清晰地反映了这一点。

3. 群体模式

经仔细审查后确实存在的模式是群体行为。在我们的样本中，63%的女性申报收购落在同一发行人内部的活跃内部人集群中，该集群定义为两名或更多内部人在五个交易日窗口内进行购买。男性的相应数字为46%。

最合理的解释仍然是构成上的差异。样本中的女性在独立董事职位上的代表性相对于执行职位而言过高。独立董事倾向于在信息事件（例如董事会换届、再融资或协调一致的回购调整）期间与其他董事一起申报。而高管，尤其是创始人兼首席执行官，则更有可能单独申报。

这改变了我们的解读。集群通常比同等规模的单独申报提供更强的信号，因为它更难被简单地视为个人投资组合再平衡。我们拥有的数据并未显示女性在交易风格上有所不同。它表明，女性的可见交易往往发生在集群行为更有可能出现的背景下。

4. 交易规模及其真正衡量的内容

女性的平均交易规模约为138 k 欧元，而男性为3.3 M 欧元。这一差距巨大，且几乎完全是角色差异造成的。

解读中位数交易规模的正确方式是将其视为申报人资历和持股比例的代表。首席执行官和控股股东在男性申报中占有相当大的比例，一位创始人购买20 M 欧元自家股票的单一交易就能主导任何局部平均值。而独立董事，他们构成了女性申报的大部分，倾向于申报规模较小、更具象征意义的头寸。

我们在这篇文章中没有尝试将交易规模与角色进行回归分析，但从原始数据中可以清楚地看出大致的分解。无论性别的独立董事申报都集中在50 k到500 k欧元的区间。高管和大股东的申报则高出一到两个数量级。因此，按性别划分的平均交易规模主要反映了角色构成。

5. 业绩表现：样本量过小，无法妄下定论

在这一点上，夸大其词的诱惑最强，而样本量也最弱。

在我们的2023-2024年窗口期内，男性申报收购的90天击球率（batting average）为48%，女性为41%。乍一看，这似乎是一个显著的差距。但女性组的样本量n=128，41%的威尔逊95%置信区间大约在33%到50%之间。该区间舒适地包含了男性48%的点估计值。我们没有统计学依据声称女性总体上是较差的选股者，任何单方面的叙述都将具有误导性。

2026年及以后的窗口期将变得有趣。随着董事会性别构成持续变化，以及更多女性进入申报规模更大、频率更高的行政职位，女性申报的样本量将增加。当n达到数百而非128时，置信区间将收窄，角色与性别分解将变得可行。

目前，诚实的总结是：样本量小，未见显著的技能差距，任何未来的分析在得出结论前都需要控制角色因素。

6. 这对Sigma信号意味着什么

Sigma评分模型不包含性别特征。这一选择是经过深思熟虑的，并且早于本次分析。主要有三个原因。

首先，具有法律意义的方差已经通过角色、集群背景、交易价值相对于现有持股的比例以及发行人近期申报历史来捕捉。在我们现有的证据水平上，性别增加了噪音，而非信号。

其次，在一个小样本上引入性别作为特征，恰恰是回测规范旨在拒绝的那种虚假因素。在两个组中，其中一个组的n=128，任何明显的优势都无法通过前向验证，追逐它将是典型的过度拟合。

第三，评分模型的目标是评估我们面前的交易，而不是交易员。两个具有相同角色、集群、股票代码和时间点的申报应获得相同的分数。否则，就是不同的产品。

7. 后续关注点

未来两年实际会发生变化的数据杠杆是董事会构成。欧盟和美国对董事会女性代表性的目标仍在收紧，相当一部分新任命将由女性担任，其中许多是独立董事，她们的背景往往会产生申报买入。

如果这一趋势持续，按照相同的定义，女性申报人的比例可能从3.6%向2027年5%到7%靠拢。届时，样本量将足够大，可以对其进行实质性研究。具体来说，以下三个问题将变得可回答：

• 在控制了职位因素后，集群效应是否依然存在。
• 随着更多女性担任高管职位，平均交易金额的差距是否会缩小。
• 在职位因素保持不变的情况下，成功率的差距是真实存在的、反向的，还是根本不存在的。

目前这些问题都没有答案。当前的样本使我们能够准确描述数据的形态，并避免在任何一个方向上过度解读。总的来说，这是2026年关于此主题的研究报告所能做的最有益的事情。