申报日期与交易日期
许多数据库是围绕申报日期构建的，因为这些数据易于收集。对于这个信号来说，这还不够好。事件时间变量必须锚定在交易日期，而任何可投资的实施都必须考虑申报日期，因为那是市场了解交易的时间。这些是不同的问题：
- 交易日期分析询问内部人士是否拥有有用信息。
- 申报日期分析询问外部投资者是否能捕捉到这些信息。
一篇恰当的文章理想情况下应同时展示两者。交易日期版本在学术上更清晰。申报日期版本是读者实际可以交易的，但会受到滑点和流动性的影响。
盈利日期内生性
内部人士可能知道盈利报告会提前、推迟或伴随指引变化。如果公开日历过时，那么测得的 days_to_earnings 可能会以与内部人士信息相关的方式出错。这是一个微妙的偏见来源。它不会破坏所有测试，但应使人保持谦逊。
小盘股集中度
内部人信号强度在小型和较少受关注的公司中通常更强。这些公司可能具有更多变的报告实践和不那么严格的内部交易控制。如果14天溢价实际上只是戴着工牌的小盘股溢价，那么行业和规模控制应该能揭示这一点。至少，应按市值对结果进行分层。
值得发表的研究设计
基线规范
如果数据已获取，我想要的基线表格是直接的：
- 酌情公开市场购买样本。
- 按
days_to_earnings 分桶排序。
- 计算平均和中位数 T+90 超额回报。
- 报告计数、成功率和价值加权名义金额。
- 控制规模、行业、国家、内部人角色和申报滞后。
回归形式可能如下所示：
[
ExcessReturn_{i,t+90} = \alpha + \beta_1 NearEarnings_{i} + \beta_2 Size + \beta_3 Momentum + \beta_4 Sector + \beta_5 Country + \beta_6 InsiderRole + \epsilon
]
其中 NearEarnings 是一个指示8到14天区间的指标，或者是事件时间距离的样条。也可以测试非线性。如果关系是驼峰形的而不是单调的，这并不奇怪。极近的交易，例如0到3天，可能很少见且受到限制的扭曲。适度接近的交易，例如8到14天，可能是最佳点。远离盈利的交易可能与具体催化剂的关联较少。
真正重要的交互项
有三种交互作用特别值得测试。
内部人角色 × 财报临近度
首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）掌握更多信息，但也受到更多限制和更严格的审查。非执行董事的交易可能缺乏直接的运营知识，但在某些公司中可能拥有更大的自由度。如果溢价集中在某一特定角色，这将为您提供关于其机制的有用信息。
购买规模 × 财报临近度
大额酌情购买，特别是相对于内部人之前的持股或年度现金薪酬而言，往往比象征性购买提供更多信息。如果14天溢价仅出现在大额购买中，则比由象征性购买驱动的溢价更具可信度。
股票过往表现 × 财报临近度
在急剧下跌后，逆向的内部人购买通常预示着反弹。如果14天效应在控制了过去六个月的回报后仍然存在，那么它就不太可能是一个简单的“内部人逢低买入”的故事。
事件研究的合理性检查
在深入回归分析之前，先进行一次简单的事件研究。绘制从申报日期到T+90的每个事件时间段的累计异常回报。如果曲线在第40天之前无法区分，然后其中一条突然飙升，那么您的基准或样本构建可能需要进行严肃的审查。
第二个有用的图表是按days_to_earnings划分的交易频率。在严格的MAR环境下，受限内部人在最后30天的活动应该会大幅减少。如果不是这样，那么样本可能包含许多非受限人员，交易编码过于宽泛，或者财报日历有误。这些都不是致命的，但每一种情况都会改变解释。
在数据到来之前，我们现在能说什么
文献中的先验知识
文献谨慎地支持有条件的内部人买入阿尔法，但并非完全认可这种特定变体。总的来说，内部人购买平均表现优异，尤其是在小型公司以及交易集中或机会主义时。关于盈余公告后漂移的文献也很多，表明市场并未立即完全消化盈余消息。这两个事实使得“盈余前内部人买入”假说变得合理。它们并未证明14天是神奇的数字。
最接近的理论邻居不仅仅是内部交易研究，而是关于关注、披露时机和反应不足的文献。盈余前的买入可能具有信息性，因为内部人预期到积极的盈余惊喜，因为他们预计指引会改善，或者因为他们知道市场当前的预期已经过时。T+90是这些渠道倾向于显现出来的时间。
哪些证据才算有说服力
考虑到法律和选择问题，我认为以下证据具有说服力：
- 在8到14天的时间段内，T+90超额收益为正且具有统计可靠性，
- 在控制了规模、行业、国家、内部人角色和前期动量后，这种效应依然持续存在，
- 较大的酌情买入具有更强的效应，
- 申报日实施时方向相似，即使有所减弱，
- 没有明显集中在少数流动性差的微型股中，
- 并且存在与当地交易规则一致的合理跨市场模式。
无法说服我的是，一个没有控制、没有角色划分、也没有讨论静默期的单一汇总平均值。那不是一个结果。那是在要求被愚弄。
什么可能证伪该论点
三种结果会严重削弱这一观点。
首先，如果剔除计划内交易、期权相关交易和微小名义金额后，溢价消失。其次，如果该效应完全由小盘股敞口或在下跌后买入所解释。第三，如果申报日回报持平，这意味着任何信息优势仅存在于交易日，且外部投资者无法从中获利。
第四种可能性比致命更有趣：溢价在美国可能为正，但在法国和欧盟可能不存在或反转，因为MAR式限制消除了最清晰的机会。这不会扼杀普遍概念。这仅仅意味着信号是特定于制度的，市场经常通过这种方式提醒我们，法律是数据生成过程的一部分。
