Ce que nous nous attendrions à voir, si le signal existe vraiment
Sans chiffre extrait, il faut rester sobre. On peut toutefois formuler des prédictions falsifiables.
Scénario 1, la prime est positive et monotone
Le schéma le plus propre serait le suivant :
- achats à 0-14 jours, excès de rendement T+90 le plus élevé,
- achats à 15-30 jours, positif mais plus faible,
- achats à plus de 30 jours, encore positif, mais dilué.
Une telle monotonie soutiendrait l’idée que la proximité des résultats concentre l’information pertinente. Cela serait particulièrement convaincant si l’effet survit après contrôle de taille, liquidité et clustering d’initiés.
Où l’effet devrait être le plus fort
Si cette prime existe, elle devrait logiquement être plus visible dans :
- les small et mid caps,
- les titres peu couverts,
- les achats de dirigeants exécutifs,
- les achats multiples sur une courte période,
- les entreprises ayant récemment sous-performé.
Ce n’est pas du mysticisme. C’est là que l’avantage informationnel marginal a le plus de place pour exister.
Scénario 2, la prime disparaît une fois les contrôles appliqués
C’est une issue tout à fait plausible. La proximité des résultats peut n’être qu’un proxy de variables plus fondamentales, par exemple la réouverture d’une fenêtre de trading, la saisonnalité des dépôts, ou la concentration des achats dans certains segments de marché. Si l’effet s’évapore après neutralisation des facteurs, le résultat reste utile. Il nous dit que le calendrier n’ajoute pas grand-chose au signal brut.
Le cas particulier des marchés européens
Sur l’Europe, on peut même anticiper une non-linéarité. La fenêtre 0-14 jours pourrait être trop contrainte par MAR pour produire un signal stable. L’effet, s’il existe, pourrait alors se déplacer vers des fenêtres juste après résultats, lorsque le blackout se termine et que les initiés peuvent agir à nouveau. Ce n’est plus le même article, mais c’est probablement la bonne extension de recherche.
Scénario 3, l’effet n’existe qu’autour de “bons” résultats
Autre possibilité, la prime de proximité n’apparaît que lorsque les résultats surprennent positivement le consensus, ou lorsque les révisions d’estimations étaient déjà en amélioration. Dans ce cas, la distance aux résultats n’est pas suffisante. Il faut l’interagir avec la qualité de l’événement fondamental.
Autrement dit, un achat à J-14 n’est pas une clé universelle. C’est un multiplicateur conditionnel, dont le rendement dépend du contenu réel de l’annonce.
Ce que cela implique pour un investisseur systématique
Un investisseur quant ne cherche pas une belle histoire, il cherche un signal robuste, implémentable et survivant aux frais, aux délais et aux règles. L’angle “achats 14 jours avant publication” peut être utile, mais pas comme filtre unique.
Construire le facteur de manière exploitable
La version la plus défendable du facteur serait probablement un score composite :
- achat d’initié net,
- proximité de la prochaine publication,
- intensité du signal, taille relative et clustering,
- filtre de liquidité,
- neutralisation sectorielle et taille.
Le score peut ensuite être testé en quintiles, avec rendement excédentaire à T+20, T+60 et T+90. Si l’effet n’apparaît qu’à T+90 et jamais avant, il faut se demander si l’on mesure encore le signal d’initié, ou simplement la moyenne de retour d’un segment de marché.
Le point souvent oublié, la diffusion publique
Pour qu’un signal soit investissable, il faut connaître la date et l’heure de disponibilité du filing au marché. Les délais de déclaration, T+2 aux États-Unis pour Form 4, T+3 en Europe sous MAR pour les personnes concernées, créent une friction réelle. Le rendement ancré sur la date de transaction est intéressant pour la science. Le rendement ancré sur la date de publication est intéressant pour le portefeuille.
Le coût de la rareté
Plus le filtre est exigeant, moins il y a d’observations. Un signal très séduisant sur 37 cas n’est pas un facteur, c’est une anecdote avec histogramme. La base Sigma compte 162 000 filings, ce qui est une bonne nouvelle, mais encore faut-il savoir combien d’achats tombent réellement dans la fenêtre 0-14 jours une fois les exclusions appliquées. Pour l’instant, cette valeur est n/a.
Ce que ferait une salle de marché sérieuse
Elle ne lancerait pas une stratégie pleine taille sur la seule base de cette intuition. Elle procéderait plutôt ainsi :
- estimation historique du signal par marché,
- test de stabilité temporelle,
- analyse de sensibilité aux définitions de la date de résultats,
- séparation stricte entre in-sample et out-of-sample,
- simulation avec latence de publication réaliste.
Ce n’est pas très poétique. C’est aussi la raison pour laquelle certaines stratégies survivent plus d’un trimestre.
Le vrai enjeu, distinguer l’information de la conformité
L’intérêt intellectuel de cet angle tient à une tension simple. Si un achat très proche des résultats est observé, il peut être très informatif. Mais précisément parce qu’il est potentiellement très informatif, il est aussi souvent restreint par les règles internes et externes. Le chercheur quant travaille donc sur un objet endogènement filtré par la conformité.
Ce que l’on peut déjà affirmer
Même sans chiffre propriétaire, quelques points sont solides.
Premièrement, la proximité des résultats est une variable économiquement pertinente
Elle relie le signal d’initié à un événement de révélation d’information. C’est plus intelligent que de traiter tous les achats comme des points identiques sur une ligne de temps vide.
Deuxièmement, la réglementation n’est pas un détail de bas de page
Sous MAR, la fenêtre 30 jours avant certains rapports financiers change la distribution observable des transactions. Toute analyse européenne qui l’ignore mérite au minimum une note de bas de page embarrassée.
Troisièmement, l’horizon T+90 est défendable, mais pas auto-suffisant
Il faut regarder la trajectoire complète, réaction immédiate, T+20, T+60, T+90. Une prime qui n’existe qu’à un seul horizon choisi ex post a souvent le charme trompeur des coïncidences bien formatées.
Ce que nous ne pouvons pas encore affirmer
Nous ne pouvons pas annoncer ici :
- le niveau exact de l’excès de rendement à T+90,
- sa significativité statistique,
- sa stabilité par marché,
- sa capacité à survivre aux coûts et à la latence,
parce qu’aucune extraction chiffrée de la base n’a été fournie pour cet article. La valeur honnête est donc n/a. C’est moins spectaculaire qu’un pourcentage à deux décimales. C’est aussi beaucoup plus utile.
Le prochain pas concret est évident, exécuter le test sur la base Sigma en séparant au minimum États-Unis et Europe, en ancrant les rendements à la fois sur la date de transaction et sur la date de diffusion publique, puis vérifier si la fenêtre 0-14 jours porte une prime propre ou seulement un biais réglementaire bien habillé. Si une question reste ouverte, c’est celle-ci, la proximité des résultats est-elle un amplificateur du signal d’achat, ou simplement le reflet des rares moments où la conformité laisse encore passer quelque chose d’observable ?
