Ce qui pourrait faire gagner le CEO malgré tout
L'hypothèse CFO > CEO est séduisante. Elle n'est pas invincible. Il existe plusieurs scénarios plausibles où le CEO l'emporte.
Les CEO achètent plus souvent lors de décrochages excessifs
Un CEO peut intervenir lorsque le marché a sur-réagi à un événement narratif, retard produit, départ d'un cadre, bruit réglementaire, faiblesse temporaire de la demande. Si ces épisodes créent des décotes excessives, le CEO peut apparaître comme un meilleur contrarian à T+90, surtout dans les secteurs où la communication stratégique pèse lourd sur la valorisation.
Le CEO contrôle davantage le tempo des annonces stratégiques
Sans franchir les lignes rouges du droit boursier, le CEO a souvent une meilleure lecture du calendrier réel des décisions visibles, lancement commercial, désengagement d'un actif, inflexion d'allocation du capital, changement de ton sur la guidance. Si le marché réagit fortement à ces annonces, son achat peut être plus rentable que celui du CFO, même à horizon court.
Le CFO peut être trop proche du trimestre
C'est le revers de l'argument principal. Une proximité extrême avec le trimestre peut produire un signal très bon sur les surprises de résultats, mais moins bon sur la trajectoire boursière à T+90 si cette surprise est déjà partiellement anticipée, ou si le marché la traite comme non durable. Le CFO peut gagner sur l'information, et perdre sur la réévaluation multiple.
Le protocole Sigma que nous utiliserions, et ce que nous attendrions des résultats
Puisque les chiffres ne sont pas fournis ici, autant être précis sur la manière de les obtenir. Cela évite de transformer l'article en dissertation élégante, ce qui est rarement une classe d'actifs rémunératrice.
Spécification minimale du backtest
Nous constituerions deux portefeuilles d'événements, CEO buys et CFO buys, sur l'ensemble des filings éligibles. Chaque événement serait daté à la publication exploitable du filing, pas à la date économique de transaction si celle-ci n'est pas observable en temps utile par le marché. Les rendements seraient calculés de T+1 à T+90 pour éviter le bruit de microstructure immédiat.
Le rendement excédentaire serait mesuré contre un benchmark local ou sectoriel, avec une variante factorielle si la couverture le permet. Nous rapporterions :
- hit-rate à T+90,
- mean excess return,
- Sharpe des rendements événementiels,
- taille d'échantillon,
- médiane du montant d'achat,
- sous-analyses par capitalisation et par cluster buying.
Ensuite, un modèle logit pour le hit-rate et une régression pour le rendement excédentaire permettraient d'estimer l'effet marginal d'un rôle CFO versus CEO, toutes choses égales par ailleurs.
Ce que j'attendrais, avant de voir les chiffres
Si l'échantillon est propre, j'attendrais un hit-rate CFO légèrement supérieur à celui des CEO sur T+90. Pas une raclée. Un avantage modeste mais robuste. J'attendrais aussi un mean excess return CFO supérieur dans les small et mid caps, moins net dans les large caps très suivies. Sur le Sharpe, je m'attendrais à un CFO meilleur si le signal est plus régulier, mais l'écart pourrait s'évaporer si quelques gros rebonds post-achat de CEO tirent la moyenne.
Autrement dit, mon scénario central serait le suivant :
- CFO meilleur en régularité.
- CFO probablement meilleur en rendement excédentaire moyen sur les segments moins efficients.
- CEO capable de gagner dans certains sous-régimes, surtout après drawdowns violents ou sur annonces stratégiques.
Ce n'est pas une prophétie. C'est une hypothèse de travail raisonnable.
Le résultat le plus intéressant ne sera peut-être pas le vainqueur global
Le meilleur article quant n'est pas celui qui annonce un champion toutes catégories. C'est celui qui trouve la condition de validité du signal. Il est très possible que la vraie conclusion soit du type :
- le CFO gagne quand l'achat est isolé mais significatif en taille relative ;
- le CEO gagne quand plusieurs initiés achètent ensemble ;
- le CFO gagne avant résultats ;
- le CEO gagne après choc narratif.
Ce type de résultat est moins satisfaisant pour les amateurs de slogans, mais beaucoup plus utile pour un processus d'investissement.
Ce qu'un investisseur peut faire maintenant, sans attendre les chiffres finaux
L'absence de données live n'interdit pas toute discipline pratique. Elle interdit seulement les certitudes théâtrales.
Construire une watchlist hiérarchisée
Première règle, ne pas traiter tous les achats d'initiés de la même manière. Un achat de CFO open market, significatif par rapport à sa rémunération, sur une small ou mid cap peu couverte, mérite d'être placé plus haut dans la file d'analyse qu'un achat symbolique de CEO sur une mega cap.
Deuxième règle, regarder la configuration plutôt que le titre seul :
- rôle de l'initié,
- taille relative de l'achat,
- nombre d'initiés impliqués,
- drawdown du titre avant achat,
- date par rapport aux résultats,
- valorisation et révisions de consensus.
Troisième règle, éviter le réflexe de suivi aveugle. Un filing d'initié est un déclencheur d'enquête, pas une thèse d'investissement complète. Il faut encore vérifier la liquidité, la qualité du bilan, la structure d'incitation, et l'absence de catalyseur négatif déjà visible.
Ce qu'il faut surveiller dans une future mise à jour Sigma
Dès que les requêtes Postgres seront disponibles, trois tests compteront davantage que le reste :
- Différence brute CFO versus CEO sur hit-rate, mean excess return, Sharpe.
- Différence ajustée après contrôle de taille, secteur, liquidité, drawdown, cluster buying.
- Stabilité temporelle du résultat, avant et après 2020, et par régime de taux.
Si l'avantage CFO n'existe qu'en brut et disparaît en ajusté, l'histoire sera simple, le rôle n'était qu'un proxy de composition. S'il survit aux contrôles, on aura un signal exploitable. S'il varie fortement selon les régimes, on aura mieux qu'un slogan, on aura une règle conditionnelle.
