Le point n’est pas de rejeter les fenêtres fixes. Il est de les compléter par une analyse de durée réelle. Un signal quant sans notion de demi-vie est un peu comme un ratio de valorisation sans date de bilan, techniquement possible, intellectuellement suspect.
Comment mesurer correctement la distribution des horizons de détention
Définir l’événement de départ
Le départ doit être une transaction d’achat économiquement discrétionnaire. Dans un monde idéal, on retiendrait :
- achats au comptant sur le marché,
- souscriptions volontaires comparables à un achat de marché,
- éventuellement achats via exercice avec débours net, si l’intention économique est claire.
On exclurait :
- attributions gratuites,
- vesting sans décision de marché,
- conversions purement mécaniques,
- transferts intragroupe ou patrimoniaux,
- corrections administratives.
Cette étape est moins glamour qu’une courbe de densité, mais elle décide de tout.
Définir l’événement de sortie
L’événement de sortie peut être défini de plusieurs façons, selon la question posée.
Première vente partielle
Mesure la première monétisation. Utile pour capter le moment où la conviction commence à se réduire.
Vente ramenant la position appariée à zéro
Mesure la liquidation complète du lot apparié. Plus proche d’un “vrai” horizon de détention, mais plus exigeant en comptabilité des lots.
Réduction substantielle, par exemple 50 %
Compromis pragmatique. Il saisit une sortie économiquement significative sans attendre la liquidation totale.
Aucune définition n’est universellement supérieure. Il faut choisir celle qui correspond à la thèse. Si l’article parle de “quand les dirigeants sortent-ils ?”, la première vente partielle est trop permissive. Si l’article parle de “quand commencent-ils à monétiser ?”, elle est parfaitement défendable.
Utiliser l’analyse de survie, pas seulement des histogrammes
L’outil naturel est l’analyse de survie. Elle permet d’estimer, à chaque horizon, la probabilité qu’une position soit encore détenue, compte tenu des observations censurées. On peut ensuite comparer les courbes selon plusieurs dimensions :
- CEO vs CFO vs administrateurs,
- small caps vs large caps,
- achats isolés vs achats groupés,
- achats après forte baisse vs achats sur momentum positif,
- taille relative de l’achat par rapport à la richesse estimée du dirigeant.
Un histogramme des durées observées est utile pour l’intuition. Une courbe de survie est utile pour ne pas se tromper.
Contrôler le calendrier de publication
Pour une stratégie investissable, il faut distinguer deux horloges :
- Horloge économique : de la date d’exécution de l’achat à la date d’exécution de la vente.
- Horloge observable : de la date de publication de l’achat à la date de publication de la vente, ou à la date de sortie du portefeuille de l’investisseur.
La première décrit le comportement du dirigeant. La seconde décrit ce qu’un outsider pouvait faire. Les confondre est une manière élégante de surestimer la réplicabilité.
Ce que nous attendrions, avant même d’ouvrir la base
Une distribution très asymétrique
Sans chiffres internes, on peut au moins poser une hypothèse raisonnable. La distribution des horizons de détention ne sera probablement pas gaussienne, parce que presque rien de ce qui touche aux initiés ne l’est. On s’attend davantage à :
- un pic de durées courtes, alimenté par ventes techniques ou monétisations rapides,
- une masse intermédiaire de quelques mois,
- une longue queue de détentions prolongées.
Autrement dit, la médiane importera plus que la moyenne, et les quantiles plus que les slogans.
Des différences fortes selon le rôle
Les CEO achètent parfois pour signaler, parfois par conviction, parfois les deux. Les CFO, plus proches de la mécanique financière, peuvent avoir des comportements différents. Les administrateurs indépendants ont souvent des tailles de transaction plus faibles et des contraintes de portefeuille distinctes. Mélanger tout le monde dans une seule distribution est une manière efficace de produire une statistique moyenne et une compréhension médiocre.
La taille relative de l’achat comptera probablement plus que la taille absolue
Un achat de 50 000 euros ne signifie pas la même chose pour un fondateur déjà massivement exposé et pour un administrateur peu investi. L’horizon de détention réel devrait être analysé en fonction de la taille relative de l’engagement, par rapport à la rémunération, au patrimoine boursier connu, ou au moins à la détention préexistante lorsque celle-ci est observable.
Les achats clusterisés devraient tenir plus longtemps
La littérature a souvent montré que les achats multiples, plusieurs initiés, plusieurs transactions rapprochées, portent un signal plus fort. Il serait logique, sans que cela soit garanti, que ces achats soient aussi associés à des horizons de détention plus longs. Si tout le comité de direction achète et si chacun revend quinze jours plus tard, l’histoire devient moins romanesque.
