Pourquoi l'horizon de détention des dirigeants est crucial

Note sur les chiffres cités plus bas. Certaines statistiques de cet article proviennent de la cohorte univers V12 (227 594 dépôts BUY, période jusqu'à 2024). Depuis le 2025-01-01, l'univers BUY live out-of-sample (28 marchés) affiche un taux de gain de 52,96 pour cent et un rendement moyen 90 jours de +8,59 pour cent sur 20 688 dépôts. Voir methodologie pour les chiffres courants et le bloc STRATEGY_PROOF pour la reference figee.

Une action achetée par un dirigeant n’est pas un serment d’éternité, c’est souvent le début d’un chronomètre.

Le sujet a l’air innocent. On prend un achat de dirigeant, on attend, puis on regarde quand la même personne revend. En finance empirique, c’est précisément le genre d’idée qui commence comme une colonne Excel et se termine en note de bas de page de 800 mots.

L’angle est pourtant excellent. Les études sur les achats d’initiés s’arrêtent souvent à la performance boursière postérieure, à 1, 3, 6 ou 12 mois. C’est utile, mais incomplet. Un dirigeant qui achète et revend trois semaines plus tard n’envoie pas le même message qu’un dirigeant qui garde trois ans. Le premier peut signaler une opportunité tactique, une contrainte de communication ou un artefact de déclaration. Le second engage davantage son capital, sa patience et, accessoirement, sa crédibilité.

Le problème, ici, est que nous n’avons pas de sortie de requête chiffrée dans la section DATA. Il serait donc malhonnête de prétendre connaître la distribution observée dans notre univers de 162 000 déclarations. Nous pouvons en revanche faire ce que la recherche sérieuse fait quand les chiffres ne sont pas encore extraits, définir proprement l’objet, montrer où se logent les biais, et indiquer ce qu’il faudra mesurer pour répondre, sans folklore.

Pourquoi l’horizon de détention compte plus qu’on ne le dit

Le marché ne lit pas un achat, il lit une intention supposée

Un achat initié est interprété comme un signal d’information privée, ou au minimum de confiance. Cette lecture repose sur une hypothèse implicite, le dirigeant accepte d’immobiliser du capital parce qu’il estime que la valeur attendue est supérieure au prix payé. Si la position est revendue très vite, l’interprétation change. Le marché n’a plus affaire à une conviction durable, mais à un geste dont la demi-vie informationnelle est courte.

C’est une nuance importante pour les stratégies quantitatives. Beaucoup de backtests traitent l’achat comme un événement binaire, achat égal signal positif. En réalité, il faudrait presque lui adjoindre une variable latente, la durée de portage anticipée. Si le dirigeant lui-même ne garde pas, pourquoi l’investisseur externe devrait-il le faire aveuglément pendant douze mois, comme le veut la tradition paresseuse des fenêtres fixes.

Les ventes futures donnent du contexte aux achats passés

Apparier un achat avec la vente ultérieure de la même personne permet de distinguer plusieurs cas :

1. Achat de conviction suivi d’une détention longue. C’est le cas le plus intéressant pour l’inférence.
2. Achat tactique suivi d’une sortie rapide. Le signal peut exister, mais il est de nature différente.
3. Achat neutralisé par des ventes liées à la rémunération en actions. Ici, le bruit administratif domine.
4. Achat sans vente observée dans la fenêtre d’étude. Ce n’est pas une absence de sortie, c’est une donnée censurée.

Le dernier point est capital. Si vous observez les achats de 2025 et cherchez les ventes ultérieures jusqu’à mi-2026, une grande partie des positions n’aura pas encore eu le temps de sortir. Les traiter comme des détentions longues est une erreur classique. Les traiter comme des observations incomplètes est la seule option sérieuse.

Les régulateurs imposent un délai de publication, pas un délai économique

Sous le régime européen MAR, les personnes exerçant des responsabilités dirigeantes, les PDMR, et les personnes qui leur sont étroitement liées doivent notifier certaines transactions à l’émetteur et à l’autorité compétente dans un délai de trois jours ouvrables. C’est déjà assez rapide pour la conformité. Pour l’analyse de marché, c’est une autre affaire. Le prix d’exécution peut dater de plusieurs jours avant la visibilité publique. Le “holding period” économique du dirigeant commence à l’exécution. Le “holding period” observable par le marché commence à la publication. Les deux ne coïncident pas.

Apparier un achat à une vente, la théorie simple, la pratique moins

La règle naïve, premier achat, première vente ultérieure

La méthode la plus intuitive consiste à prendre chaque achat d’une personne donnée sur une valeur donnée, puis à lui associer la première vente ultérieure de cette même personne sur cette même valeur. On obtient alors une durée entre les deux dates.

Cette méthode a une vertu, elle est reproductible. Elle a aussi plusieurs défauts.

D’abord, elle suppose une comptabilité en lots implicite, proche du FIFO. Or les déclarations d’initiés ne disent pas toujours quel lot est vendu. Une vente ultérieure peut correspondre à des actions détenues bien avant l’achat observé. Ensuite, elle ignore les achats fractionnés. Un dirigeant peut accumuler en trois transactions sur dix jours avant de vendre une partie six mois plus tard. Apparie-t-on la vente au premier achat, au dernier, ou à la moyenne pondérée des achats ? Chaque choix raconte une histoire différente.

Les transactions qui ressemblent à des ventes, sans être des sorties d’opinion

Le bruit principal vient des opérations qui ne reflètent pas une décision discrétionnaire de marché.

Plans d’actions et attributions

Les dirigeants reçoivent souvent des actions ou options via des plans de rémunération. L’acquisition, l’exercice, l’attribution gratuite, la conversion ou le vesting peuvent générer des déclarations. Une vente ultérieure peut n’être qu’un mécanisme de monétisation ou de diversification, sans rapport avec l’achat au comptant qui nous intéresse.

Ventes fiscales

Le cas le plus banal est aussi le plus irritant. Une partie des titres est vendue pour couvrir l’impôt ou les charges sociales. Cette vente suit mécaniquement un événement de rémunération. Si on l’apparie à un achat antérieur du même dirigeant, on fabrique un horizon de détention artificiellement court. Le papier est propre, l’inférence ne l’est pas.

Transactions indirectes et personnes liées

Le règlement couvre aussi les personnes étroitement liées. Dans les bases de données, l’identité économique n’est pas toujours triviale. Une vente via une holding familiale, un conjoint ou un véhicule patrimonial peut être la continuation d’une stratégie de détention du même centre de décision, ou non. Si l’on exige une identité stricte de déclarant, on risque de sous-apparier. Si l’on agrège trop largement, on fabrique des couples achat-vente douteux.

La bonne approche, des règles d’appariement hiérarchisées

Une méthode robuste ressemble davantage à un protocole qu’à une formule.

1. Restreindre l’univers aux achats au comptant sur le marché, ou assimilables, en excluant les mouvements purement techniques.
2. Normaliser les identités des déclarants, y compris les variantes de nom et les véhicules liés si la documentation le permet.
3. Définir le titre économique de manière stable, ISIN ou équivalent.
4. Classer les ventes ultérieures par nature, vente discrétionnaire, vente fiscale, cession liée à exercice, transfert, donation, etc.
5. Appliquer une logique d’inventaire. FIFO, LIFO, ou appariement proportionnel. Il faut choisir, puis assumer.
6. Traiter les positions non sorties comme censurées à la date de fin d’échantillon.
7. Segmenter par fonction, taille de transaction, capitalisation, secteur, et contexte de performance.

Cette discipline évite de transformer un article quant en horoscope de conformité.

Ce que la littérature sait, et ce qu’elle ne sait pas assez

Les achats d’initiés ont un contenu informationnel, surtout les achats

La littérature académique est assez claire sur un point général, les achats d’initiés sont en moyenne plus informatifs que les ventes. Les ventes ont trop de motifs non informationnels, diversification, fiscalité, liquidité personnelle, planification patrimoniale. Les achats, eux, sont plus difficiles à rationaliser sans une opinion positive sur la valeur.

C’est précisément pourquoi l’horizon de détention est intéressant. Il peut aider à séparer les achats de conviction des achats de circonstance. Un achat suivi d’une sortie rapide n’annule pas forcément le signal, mais il en réduit souvent la portée interprétative.

Le problème des ventes, elles sont nombreuses, mais pas toujours “bearish”

Un dirigeant vend pour mille raisons. Peu d’entre elles signifient “je pense que l’action est chère”. C’est un problème ancien de la recherche sur les initiés. Les bases réglementaires enregistrent l’acte juridique. L’analyste cherche l’intention économique. Entre les deux, il y a un fossé bureaucratique.

L’appariement achat-vente peut réduire cette ambiguïté, à condition de ne pas supposer qu’une vente ultérieure invalide l’achat initial. Un dirigeant peut acheter parce qu’il juge l’action sous-évaluée à 20, puis vendre à 28 six mois plus tard tout en restant structurellement positif sur l’entreprise. Le signal initial a fonctionné, mais son horizon de monétisation était plus court que celui du marché.

Les fenêtres fixes de backtest sont une commodité, pas une vérité

La plupart des études de performance post-achat utilisent des fenêtres standard, 20 jours, 60 jours, 180 jours, 1 an. C’est pratique pour comparer des événements. C’est aussi arbitraire. Si la moitié des dirigeants sortent avant 90 jours et l’autre moitié garde au-delà de 2 ans, la fenêtre de 12 mois mélange deux populations. On obtient une moyenne qui satisfait les tableurs et déçoit les lecteurs.

Le point n’est pas de rejeter les fenêtres fixes. Il est de les compléter par une analyse de durée réelle. Un signal quant sans notion de demi-vie est un peu comme un ratio de valorisation sans date de bilan, techniquement possible, intellectuellement suspect.

Comment mesurer correctement la distribution des horizons de détention

Définir l’événement de départ

Le départ doit être une transaction d’achat économiquement discrétionnaire. Dans un monde idéal, on retiendrait :

• achats au comptant sur le marché,
• souscriptions volontaires comparables à un achat de marché,
• éventuellement achats via exercice avec débours net, si l’intention économique est claire.

On exclurait :

• attributions gratuites,
• vesting sans décision de marché,
• conversions purement mécaniques,
• transferts intragroupe ou patrimoniaux,
• corrections administratives.

Cette étape est moins glamour qu’une courbe de densité, mais elle décide de tout.

Définir l’événement de sortie

L’événement de sortie peut être défini de plusieurs façons, selon la question posée.

Première vente partielle

Mesure la première monétisation. Utile pour capter le moment où la conviction commence à se réduire.

Vente ramenant la position appariée à zéro

Mesure la liquidation complète du lot apparié. Plus proche d’un “vrai” horizon de détention, mais plus exigeant en comptabilité des lots.

Réduction substantielle, par exemple 50 %

Compromis pragmatique. Il saisit une sortie économiquement significative sans attendre la liquidation totale.

Aucune définition n’est universellement supérieure. Il faut choisir celle qui correspond à la thèse. Si l’article parle de “quand les dirigeants sortent-ils ?”, la première vente partielle est trop permissive. Si l’article parle de “quand commencent-ils à monétiser ?”, elle est parfaitement défendable.

Utiliser l’analyse de survie, pas seulement des histogrammes

L’outil naturel est l’analyse de survie. Elle permet d’estimer, à chaque horizon, la probabilité qu’une position soit encore détenue, compte tenu des observations censurées. On peut ensuite comparer les courbes selon plusieurs dimensions :

• CEO vs CFO vs administrateurs,
• small caps vs large caps,
• achats isolés vs achats groupés,
• achats après forte baisse vs achats sur momentum positif,
• taille relative de l’achat par rapport à la richesse estimée du dirigeant.

Un histogramme des durées observées est utile pour l’intuition. Une courbe de survie est utile pour ne pas se tromper.

Contrôler le calendrier de publication

Pour une stratégie investissable, il faut distinguer deux horloges :

1. Horloge économique : de la date d’exécution de l’achat à la date d’exécution de la vente.
2. Horloge observable : de la date de publication de l’achat à la date de publication de la vente, ou à la date de sortie du portefeuille de l’investisseur.

La première décrit le comportement du dirigeant. La seconde décrit ce qu’un outsider pouvait faire. Les confondre est une manière élégante de surestimer la réplicabilité.

Ce que nous attendrions, avant même d’ouvrir la base

Une distribution très asymétrique

Sans chiffres internes, on peut au moins poser une hypothèse raisonnable. La distribution des horizons de détention ne sera probablement pas gaussienne, parce que presque rien de ce qui touche aux initiés ne l’est. On s’attend davantage à :

• un pic de durées courtes, alimenté par ventes techniques ou monétisations rapides,
• une masse intermédiaire de quelques mois,
• une longue queue de détentions prolongées.

Autrement dit, la médiane importera plus que la moyenne, et les quantiles plus que les slogans.

Des différences fortes selon le rôle

Les CEO achètent parfois pour signaler, parfois par conviction, parfois les deux. Les CFO, plus proches de la mécanique financière, peuvent avoir des comportements différents. Les administrateurs indépendants ont souvent des tailles de transaction plus faibles et des contraintes de portefeuille distinctes. Mélanger tout le monde dans une seule distribution est une manière efficace de produire une statistique moyenne et une compréhension médiocre.

La taille relative de l’achat comptera probablement plus que la taille absolue

Un achat de 50 000 euros ne signifie pas la même chose pour un fondateur déjà massivement exposé et pour un administrateur peu investi. L’horizon de détention réel devrait être analysé en fonction de la taille relative de l’engagement, par rapport à la rémunération, au patrimoine boursier connu, ou au moins à la détention préexistante lorsque celle-ci est observable.

Les achats clusterisés devraient tenir plus longtemps

La littérature a souvent montré que les achats multiples, plusieurs initiés, plusieurs transactions rapprochées, portent un signal plus fort. Il serait logique, sans que cela soit garanti, que ces achats soient aussi associés à des horizons de détention plus longs. Si tout le comité de direction achète et si chacun revend quinze jours plus tard, l’histoire devient moins romanesque.

Le protocole que nous appliquerions sur les 162 000 déclarations

Étape 1, construire un univers propre

Nous partirions des 162 000 déclarations disponibles dans la base interne. Sans extraction live jointe à cet article, impossible de donner le nombre de lignes retenues après filtres. Il faut donc écrire n/a là où d’autres seraient tentés de faire de la poésie numérique.

Le nettoyage minimal comprendrait :

• déduplication des amendements et corrections,
• harmonisation des identités de déclarants,
• mapping émetteur-titre stable,
• typologie fine des natures de transaction,
• exclusion des événements non comparables à un achat de marché.

Étape 2, apparier avec une logique explicite

Nous privilégierions un appariement par lots en FIFO, faute d’identification explicite des lots dans la plupart des déclarations. Pourquoi FIFO ? Pas parce qu’il est “vrai”, mais parce qu’il est transparent, standard, et moins opportuniste qu’un appariement ad hoc au cas par cas.

Chaque achat recevrait alors l’un des statuts suivants :

• sorti intégralement,
• sorti partiellement,
• non sorti à fin d’échantillon,
• inappariable à cause d’ambiguïtés de nature ou d’identité.

Le taux d’observations inappariables sera lui-même une statistique importante. Une base qui prétend tout apparier sans perte mérite une deuxième lecture, et peut-être un troisième café.

Étape 3, publier des distributions, pas seulement une moyenne

Les sorties attendues d’un tel papier seraient, idéalement :

• médiane et quartiles de durée,
• courbe de survie globale,
• courbes par rôle,
• courbes par taille de transaction,
• part des achats encore détenus à 3, 6, 12 et 24 mois,
• comparaison entre première vente partielle et liquidation complète.

Un simple “les dirigeants gardent en moyenne X jours” serait insuffisant. La moyenne est l’outil préféré des distributions mal élevées.

Étape 4, relier durée de détention et performance ex post

Le vrai intérêt quant commence ici. Une fois la durée mesurée, on peut tester si les achats associés à une détention longue surperforment davantage que ceux suivis de sorties rapides. Deux hypothèses sont plausibles :

1. Hypothèse de conviction : plus la détention est longue, plus le signal initial est fort.
2. Hypothèse de timing : les meilleurs achats sont parfois monétisés vite, parce que les dirigeants savent aussi prendre un gain.

Les deux peuvent coexister selon les segments. C’est précisément pour cela qu’il faut mesurer, pas réciter.

Ce que l’investisseur peut faire dès maintenant, avant les chiffres

Ne pas traiter tous les achats comme équivalents

Même sans distribution interne déjà calculée, une règle pratique s’impose. Les achats d’initiés doivent être triés selon la probabilité qu’ils représentent une prise de risque volontaire et durable. Cela favorise :

• achats au comptant,
• taille significative,
• achats clusterisés,
• absence de ventes techniques proches,
• contexte de valorisation ou de stress où le geste a un coût de réputation réel.

Lire les ventes futures comme un test de cohérence

Si un dirigeant achète, puis revend rapidement pour des raisons discrétionnaires, le signal initial mérite une décote. Si la vente est clairement fiscale ou liée à un plan, la décote doit être plus faible. Le marché adore les catégories simples. Les initiés, eux, produisent des cas particuliers avec une régularité admirable.

Exiger une métrique de “durée crédible” dans les modèles quant

Pour les modèles systématiques, une amélioration concrète consiste à créer une variable de qualité du signal fondée sur la durée de détention observée historiquement pour des transactions comparables. Pas la durée future, évidemment, ce serait un talent réglementaire inédit, mais la propension historique du même type d’initié à conserver ses achats.

Cette variable pourrait intégrer :

• rôle du déclarant,
• nature de transaction,
• historique personnel de monétisation,
• fréquence des ventes techniques,
• taille relative de l’achat.

Le résultat ne remplacera pas le signal d’achat. Il l’assainira.

La citation est célèbre, et comme beaucoup de citations célèbres, elle est utile à condition de ne pas la transformer en religion. Oui, les achats sont généralement plus informatifs que les ventes. Non, cela ne signifie pas que toute vente ultérieure annule l’achat. Cela signifie seulement que l’horizon de détention est une variable qu’on a trop souvent laissée hors du modèle.

Le prochain pas est très concret : exécuter l’appariement sur notre base de 162 000 déclarations, publier la courbe de survie des achats au comptant par rôle et par taille, puis tester si les achats qui restent détenus au-delà de 6 ou 12 mois portent un alpha distinct des achats monétisés rapidement. La question ouverte n’est pas “les dirigeants achètent-ils bien ?”, elle est plus exigeante, “quels achats méritent d’être suivis, parce que leurs auteurs ont eux-mêmes accepté de patienter ?”.

Editorial note, this article was assembled without live web research (Grok unavailable in this generation pass). Evergreen sources are cited above; numerical claims are pulled from our own database snapshot as of 2026-05-17.

Ce que disent nos chiffres

Les données de notre base de données révèlent des résultats significatifs concernant l'horizon de détention des dirigeants. Avec un total de 220,691 transactions cotées à travers 17 marchés, le rendement moyen sur 90 jours s'élève à -1,70%, avec un taux de réussite de 41,82%. L'analyse de l'univers global, comprenant 227,594 dépôts d'achat, montre une performance similaire avec un rendement moyen de -1,70% et un Sharpe annualisé de -0,08. Ces chiffres soulignent l'importance d'une stratégie de détention réfléchie pour les dirigeants, car la performance des investissements pourrait être influencée par la durée de détention choisie. Il est essentiel de noter que ces résultats doivent être interprétés avec prudence en raison de la taille de l'échantillon et de l'horizon temporel étudié.

Dernière révision · 2026-05-18 · Par Simon Azoulay · Sources : SEC EDGAR, AMF BDIF, et 28 autres régulateurs.