El problema de los datos es más complicado de lo que parece
Emparejar una compra con una venta posterior parece fácil hasta que se examinan los registros reales. Los nombres varían. Los roles cambian. Los códigos de transacción difieren entre mercados. Las tenencias pueden ser reportadas antes y después de la operación, o no serlo en absoluto. Algunos insiders realizan transacciones a través de entidades relacionadas. Otros presentan correcciones. El resultado es un rompecabezas con demasiadas piezas y sin imagen en la caja.
Los regímenes de divulgación informan sobre eventos, no siempre sobre la procedencia del inventario
Según el Reglamento de Abuso de Mercado de la UE, las personas que ejercen responsabilidades de dirección, y las personas estrechamente vinculadas a ellas, deben notificar las transacciones en acciones del emisor o instrumentos relacionados una vez que se supera un umbral, con una notificación que debe realizarse sin demora y a más tardar tres días hábiles después de la transacción. En Francia, la AMF es el regulador pertinente, pero la norma tiene una arquitectura europea. Bueno para la puntualidad, menos bueno para la contabilidad de lotes.
En los Estados Unidos, las presentaciones de la Sección 16 proporcionan ricas divulgaciones a nivel de transacción para directores, funcionarios y propietarios beneficiarios por encima del umbral. El Formulario 4 puede ser muy útil, particularmente porque los códigos de transacción distinguen operaciones en mercado abierto, ejercicios de opciones, donaciones y otros eventos. Pero incluso allí, reconstruir los períodos de tenencia exactos puede ser complicado cuando los insiders tienen múltiples fuentes de adquisición y múltiples cuentas.
La misma persona no siempre es la misma cadena de texto
Un proceso de emparejamiento serio requiere resolución de entidades. "Jean Dupont", "M. Jean Dupont" y "Dupont Jean" no deberían convertirse en tres insiders. Tampoco debería fusionarse un vehículo controlado por el cónyuge con la cuenta personal del ejecutivo a menos que el marco legal de informes respalde esa vinculación.
Como mínimo, una clave de emparejamiento debería incluir:
- identidad normalizada del insider,
- identificador del emisor,
- identificador del valor, si está disponible,
- fecha de la transacción,
- tipo de transacción,
- cantidad,
- y tenencias post-transacción si se divulgan.
Aun así, la ambigüedad persiste. El trabajo del analista es reducirla, no pretender que ha desaparecido.
FIFO es una conveniencia, no un suero de la verdad
Supongamos que un insider compra 10,000 acciones en marzo y 5,000 más en junio, luego vende 8,000 en septiembre. ¿Qué lote vendió? Sin una identificación explícita del lote, se necesita una regla de asignación. Las opciones comunes son FIFO, LIFO y emparejamiento proporcional.
FIFO es a menudo el valor predeterminado práctico porque es simple y estable. También tiende a alinearse con una noción conservadora de "¿cuánto tiempo permaneció pendiente esta exposición adquirida?". Pero sigue siendo una suposición. Si el insider realmente vendió el lote de junio primero, su período de tenencia estimado es incorrecto.
Eso no hace que el ejercicio sea inútil. Significa que el artículo, y el backtest, deberían decirlo claramente en lugar de esconderse detrás de los decimales.
Un marco de emparejamiento defendible
Si se desea una distribución publicable de los períodos de tenencia de los insiders, la metodología debería ser más estricta que la de un blog promedio de datos de mercado y menos mística que el apéndice de un consultor. El objetivo no es la verdad perfecta. Es una aproximación transparente que sobrevive al contacto con lectores escépticos.
Paso 1, definir el universo de transacciones de forma restrictiva
Comience con el conjunto de señales más limpio:
- compras en mercado abierto por parte de insiders,
- solo acciones ordinarias, a menos que los derivados sean centrales para el mercado estudiado,
- excluya concesiones, devengos, ejercicios de opciones, donaciones, herencias, pignoraciones y transferencias,
- excluya transacciones de personas estrechamente relacionadas a menos que pueda identificarlas consistentemente y las desee por diseño.
Esto reducirá el tamaño de la muestra. Bien. Mejor una muestra más pequeña que una más grande llena de mecanismos de compensación.
Paso 2, construir un inventario a nivel de insider por emisor
Para cada insider y emisor, cree un libro mayor cronológico de adquisiciones y disposiciones elegibles. Cuando los informes registren tenencias post-transacción, utilícelos como una verificación de consistencia. Si una disposición implicaría un inventario elegible negativo según sus reglas, es una señal de advertencia de que la venta probablemente provino de otra fuente.
En esta etapa, necesita una regla de decisión:
- o bien permitir inventario de fuente mixta y aceptar más ruido,
- o bien requerir que las ventas emparejadas no excedan las compras acumuladas elegibles en mercado abierto aún pendientes.
La segunda opción es más estricta y generalmente mejor para un estudio de convicción.
Paso 3, emparejar ventas con compras anteriores
Aplique una regla de emparejamiento de lotes, generalmente FIFO, dentro de cada libro mayor de insider-emisor-valor. Esto produce viajes de ida y vuelta estimados y períodos de tenencia en días calendario o días de negociación.
Los resultados útiles incluyen:
- período de tenencia medio,
- rango intercuartílico,
- proporción de compras aún no vendidas después de 30, 90, 180 y 365 días,
- tasa de riesgo de la primera venta a lo largo del tiempo,
- y desgloses por nivel de rol, como CEO, CFO, presidente y director no ejecutivo.
Un marco de análisis de supervivencia suele ser más claro que un simple histograma porque muchas compras permanecen sin vender al final de la muestra. Estas son observaciones censuradas a la derecha, no datos faltantes.
Paso 4, separar las salidas completas de los recortes parciales
Un insider que compra 50,000 acciones y luego vende 5,000 no ha “salido” en el sentido ordinario. La disposición parcial aún puede ser relevante, pero no debe confundirse con una reversión completa.
Por lo tanto, un estudio robusto informa al menos dos medidas:
- tiempo hasta la primera venta emparejada,
- tiempo hasta la disposición total de la cantidad comprada, cuando sea observable.
La primera captura cuándo los insiders comienzan a reducir su exposición. La segunda captura cuánto tiempo duró el compromiso en total. No son lo mismo.
Paso 5, clasificar las ventas probablemente rutinarias
No todas las ventas posteriores a una compra deben interpretarse como un cambio de opinión. Algunas son probablemente rutinarias. Las pistas incluyen:
- ventas agrupadas alrededor de fechas fiscales,
- disposiciones inmediatamente posteriores a eventos de adquisición de derechos (vesting),
- ventas pequeñas repetidas bajo un plan,
- y patrones inconsistentes con la acumulación en el mercado abierto.
Si los registros o el mercado lo permiten, señale estos por separado. La distribución de “todas las ventas emparejadas” es interesante. La distribución de “reversiones discrecionales en el mercado abierto” es más interesante.
