XNAS反转：为何美国CEO会“愚弄”内幕交易模型

原始观察

Sigma的买入股票池（2024年12月至2026年1月）涵盖了所有可获取内幕交易披露的市场：XPAR、XNAS、XAMS、XWBO、XBRU、XHEL、XOSL、XSTO、XETR。考虑到市场规模，美国通过SEC提交的申报数量占据主导地位。

首次仅针对XNAS进行回测：夏普比率0.01，复合年增长率（CAGR）-5.0%。仅针对XPAR进行回测：夏普比率1.85，复合年增长率（CAGR）+29%。这种差异被证明是绝对的。

审计101涵盖了样本外期间（2025年1月至2026年5月）的1,229条XNAS买入记录。该股票池的原始平均r90回报率为+5.13%。但V13.5_stack选股器却选择了表现最差的子板块，从而反转了信号。

调查：角色、集群、资本化

我们将XNAS队列（323k份申报，占总数据集595k的56%）按以下方式细分：

• 内部人角色：CEO 对 CFO 对 董事会 对 其他
• 信号类型：集群（多名内部人同周）对 单个
• 市值区间：微型、小型、中型、大型、巨型
• 交易方向：买入 对 卖出
• 时间范围：T+30、T+60、T+90

结果是明确的：

V13.5在评分中给予CEO/CFO +2.5，董事长 +1.5。在XNAS上，这正是平均回报为负的两个角色。董事会成员的买入，V13.5仅加权+0.5，却是美国市场最强的正向角色信号。选股器是颠倒的。

关于集群：

当isCluster为真时，V13.5会给分数加2。在XNAS上，集群的表现比单个交易差8个百分点。这可能是因为美国的集群交易通常是强制性处置（Rule 144）或10b5-1计划执行，而非基于信念的买入。

假设：美国与欧盟薪酬制度

三个趋同的因素解释了这种反转：

1. 限制性股票单位 (RSU) 和归属后强制清算。 在美国，首席执行官的薪酬主要以限制性股票单位的形式发放。这些股票在归属之前是非流动性的，归属时高管必须出售以实现多元化并缴纳税款。这不是一个经济信号，而是一个机械的税务和风险管理交易。在欧洲，薪酬方案仍然以现金和直接奖金为主。内部人出售股票的“强制性”远低于美国，并且更具酌情性。

2. 错开的静默期。 SEC法规规定了静默期，但窗口期各不相同：“财报发布后一个月内不得交易”（公司特定）。内部人将购买集中在固定的、可预测的窗口期内，从而减少信息不对称。法国和欧洲监管机构执行的窗口期更为宽松。

3. 防御性而非机会性信号。 美国CEO很少出于真正的经济信念而购买。通常是在股价下跌后的公关行为：“看，我很有信心！”这种防御性购买无法预测任何事情。

OOS中最差的XNAS选股

15个最差的OOS选股（定性）：Bitcoin Depot (-63.8, -56.8, -56.8)，Abundia Global Impact (-61.7 两次)，Firefly Aerospace (-56.4 两次)，Eos Energy (-55.9 两次)，Spruce Biosciences (-53.9 四次)，ConnectM Technology (-54.5)，PagerDuty (-53.6)。

所有这些选股的pctMcap都小于0.005（金额微不足道），并且要么是与加密货币相关的商业模式，要么是近期有SPAC/稀释模式。选股器将这些视为合法的内部人信念。它们是噪音或平仓活动。

决定：将XNAS从V14e中排除

鉴于此分析，我们选择了一种受限的投资策略：V14e = EU_strict，排除了XNAS和其他未经验证的北美市场。由此产生的投资范围（总计38,484份申报，两年内12,384个OOS行）的夏普比率（Sharpe）为0.53，DSR为-0.01，CI95为[-0.46, +4.20]，年复合增长率（CAGR）为+17.1%，最大回撤（maxDD）为-27.0%，胜率为48.7%。

这与我们已经对CNMV（西班牙）和CVM（巴西）采取的处理方式类似：在获得独立的OOS验证之前，我们不推荐这些市场。

注意：上述结果在EU_strict投资范围（8个欧洲市场：XPAR, XAMS, XWBO, XBRU, XHEL, XOSL, XSTO, XETR）上进行了验证，此前根据审计101（美国市场信号反转）排除了XNAS。

对散户交易者的影响

如果您使用内部人数据交易美国市场，请勿推断欧洲的见解。其机制根本不同，大多数可交易信号仍集中在欧洲大陆和北欧。