原始观察
Insiders Trades 的买入样本池(2024 年 12 月 -- 2026 年 1 月)涵盖所有可获得内部人披露的市场:XPAR、XNAS、XAMS、XWBO、XBRU、XHEL、XOSL、XSTO、XETR。通过 SEC 提交的美国申报在数量上占主导,这与其市场规模相符。
首批仅隔离 XNAS 的回测:Sharpe 0.01,CAGR -5.0%。仅隔离 XPAR:Sharpe 1.85,CAGR +29%。两者的分歧是本质性的。
审计 101 涵盖 OOS 期间(2025 年 1 月 -- 2026 年 5 月)的 1,229 行 XNAS 买入样本。该样本池的原始平均 r90 收益为 +5.13%。但 V13.5_stack 选股器选中了最差的细分群体,使信号发生反转。
调查:角色、集群、市值
我们按以下维度对 XNAS 队列(323k 份申报,占 595k 总数据集的 56%)进行了切分:
- 内部人角色:CEO、CFO、BOARD 与 OTHER
- 信号类型:集群(同一周内多位内部人)与单人
- 市值分组:micro、small、mid、large、mega
- 交易方向:买入与卖出
- 时间跨度:T+30、T+60、T+90
结果毫不含糊:
| 角色 | N | 平均 r90 | Win% |
|---|---|---|---|
| OTHER | 613 | +4.97 | 52.7 |
| BOARD | 274 | +11.93 | 49.3 |
| CFO | 91 | +5.25 | 54.9 |
| CEO | 240 | -1.89 | 37.9 |
| CHAIR | 11 | -3.93 | 45.5 |
V13.5 在评分中给 CEO/CFO 加 +2.5,给 CHAIR 加 +1.5。而在 XNAS 上,恰恰是 CEO 与 CHAIR 这两个角色的平均收益为负。董事会成员的买入在 V13.5 中仅加权 +0.5,却是美国市场上最强的正向角色信号。选股器是上下颠倒的。
关于集群:
| isCluster | N | 平均 r90 | Win% |
|---|---|---|---|
| false | 1,197 | +5.34 | 49.6 |
| true | 32 | -3.03 | 31.3 |
当 isCluster 为 true 时,V13.5 会在评分上加 +2。在 XNAS 上,集群比单人买入低 8 个百分点。可能是因为美国的集群往往是被迫处置(Rule 144)或 10b5-1 计划的执行,而非出于信念的买入。
假设:美国与欧洲的薪酬制度
三个相互印证的因素解释了这种反转:
1. RSU 与归属后的被迫变现。 在美国,CEO 的大部分薪酬以限制性股票单位(RSU)形式发放。这些股票在归属前无法变现,归属时高管必须出售以分散风险并缴税。这不是经济信号,而是机械性的税务与风险管理交易。在欧洲,薪酬方案仍以现金和直接奖金为主。内部人卖出远没有那么「强制」,更多出于自主决定。
2. 错开的禁售窗口。 SEC 规则规定了禁售期,但窗口各不相同:「财报发布后的一个月内不得交易」(因公司而异)。内部人将买入集中在固定且可预测的窗口,从而降低了信息不对称。法国和欧洲监管机构执行的窗口则较为宽松。
3. 防御性信号与机会性信号。 美国 CEO 很少出于真正的经济信念买入。往往是回撤之后的公关姿态:「看,我很有信心!」这种防御性买入无法预测任何东西。
XNAS 在 OOS 中最差的选股
15 笔最差的 OOS 选股,定性来看:Bitcoin Depot(-63.8、-56.8、-56.8)、Abundia Global Impact(-61.7 两次)、Firefly Aerospace(-56.4 两次)、Eos Energy(-55.9 两次)、Spruce Biosciences(-53.9 x4)、ConnectM Technology(-54.5)、PagerDuty(-53.6)。
它们的 pctMcap 均小于 0.005(金额微不足道),且要么商业模式与加密货币相关,要么存在近期 SPAC/稀释的模式。选股器把这些当作真正的内部人信念。实际上它们只是噪音或平仓活动。
决定:V14e 排除 XNAS
鉴于这一失效,我们选择了受限样本池策略:V14e = EU_strict,排除 XNAS 及其他未经验证的北美交易场所。由此得到的样本池(共 38,484 份申报,2 年间 12,384 行 OOS 样本)的 Sharpe 为 1.17,DSR 为 （数据已撤回，见审计 231）,CI95 为 [-0.46, +4.20],CAGR +12.5%（相同日期的 STOXX Europe 600：9.3%）,maxDD -9.4%,胜率 （数据已撤回，见审计 231）。
这与我们对 CNMV(西班牙)和 CVM(巴西)已采取的处理方式一致:在获得独立的 OOS 验证之前,我们不推荐这些市场。
注:上述结果是在 EU_strict 样本池(8 个欧洲市场:XPAR、XAMS、XWBO、XBRU、XHEL、XOSL、XSTO、XETR)上验证的,该样本池已在审计 101(美国市场信号反转)之后排除了 XNAS。
对散户交易者的启示
如果您使用内部人数据交易美国市场,请勿套用欧洲的结论。两者的机制根本不同,可交易信号的大部分仍集中在欧洲大陆和北欧。