避税卖出：跨司法管辖区的内幕交易模式

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避税卖出有其固定的时间表，而这个时间表又令人恼火地具有地域性。

避税卖出是市场习惯之一，它之所以存在，部分是由于其合理性，部分是由于制度原因，部分是由于截止日期战胜了理论。投资者不会在 12 月 28 日带着对折现现金流的新看法醒来。他们醒来时面对的是已实现的收益、未实现的损失，以及一位突然变得很受欢迎的税务顾问。

对于内部人交易，情况则更为复杂。高管和董事并非普通投资者。他们的交易受到披露规则、禁售期、内部交易准则、声誉考量以及在某些情况下，实际知情这一小小的“不便”的限制。这使得按司法管辖区划分的季节性抛售模式，不如标准散户避税抛售叙事那样明显。这也让它们变得更加有趣。

本文考察了法国、美国、德国和英国内部人抛售中月末和年末的集中现象。简而言之，日历效应应该存在，但它在各地不尽相同。纳税年度不同。资本损失的处理方式不同。洗售或“bed-and-breakfast”式反避税规则不同。披露架构也不同。如果有人期待全球统一的12月高峰，那他就是将美国的习惯引入了并不需要它的市场。

为什么避税抛售会集中，但并非统一

抛售的季节性并非一个谜团。税收设定了一个硬性截止日期。如果损失可以在一个纳税年度内抵消收益，那么随着该年度的结束，等待的期权价值就会崩溃。结果就是集中抛售。这种集中的确切日期取决于法定年结日、损失结转的能力（向前或向后）、反回购规则以及投资者是否能够实际进行交易。

对于普通投资者而言，经典的机制很简单：在纳税年度结束前实现损失，用它们来抵消收益，然后要么退出该股票，要么在反避税窗口期过后重新进入。对于内部人，则增加了几个层面：

禁售期很重要

在欧盟和英国，履行管理职责的人员（PDMRs）在财务报告期前后会面临限制。根据《市场滥用条例》（MAR），在年度和中期财务报告发布前有30个日历日的禁售期，但有少数例外情况。这可能会将合法的抛售推迟到避税动机最强烈的时期之外。因此，12月强烈的避税动机可能会与年末的禁售期发生冲突。

在美国，没有像MAR那样由法规在所有发行人中统一实施的禁售期制度，但发行人通常会围绕盈利报告期制定内部交易政策和禁售窗口。10b5-1计划也很重要，因为它们可以预先安排交易并减少明显的酌情权。因此，美国内部人抛售在12月的集中可能部分是出于避税，部分是计划执行，部分是薪酬清理。

薪酬抛售混淆视听

很大一部分内部人抛售，尤其是在美国，与股权薪酬挂钩。期权行权与抛售、代扣代缴税款的处置以及计划下的自动抛售，与酌情决定实现资本损失并非一回事。如果仅仅计算所有抛售，很可能会将薪酬处理与避税行为混淆。

税收制度是地方性的，而非装饰性的

美国的纳税年度与日历年一致。英国的纳税年度于4月5日结束。法国和德国对个人采用日历年征税，但其资本利得制度和抵消机制与美国模式不同。这意味着相同的经济动机可能在不同的月份、以不同的强度、在不同的投资者群体中显现出来。

美国：12月效应最显著的市场

如果必须选择一个税损卖盘最明显的市场，美国无疑是首选。美国的纳税年度于12月31日结束。资本损失可以抵消资本收益，然后可以抵消有限额的普通收入，未使用的损失可以结转。美国《国内税收法》第1091条规定的“洗售规则”旨在阻止纳税人在出售前后30天内立即回购股票，以保留损失扣除。由此产生的行为模式是众所周知的：在年底卖出亏损股，避免洗售陷阱，然后在1月份重新审视。

内部人为何是特殊情况

美国内部人通常在两个工作日内通过Form 4报告大部分交易。这为研究人员提供了良好的可见性。然而，这并不能保证清晰的解读。首席执行官在12月的出售可能是：

1. 实现税损，
2. 在表现不佳的年份后进行多元化出售，
3. 年末薪酬事件，
4. 根据Rule 10b5-1计划进行的出售，
5. 与投资组合税务无关的流动性事件。

美国证券交易委员会（SEC）多年来一直在完善Rule 10b5-1计划的披露规定，正是因为预先安排的交易可能伪装成知情交易。对于季节性研究而言，这些与计划相关的标记非常有用。它们不能消除噪音，但可以减少将所有12月出售归因于税务动机，以及将所有1月平静归因于美德的可能性。

文献通常发现什么

更广泛的市场文献长期以来记录了美国股票市场中税损卖盘的压力，尤其是在散户持股较多、表现不佳的股票中，并在1月份出现一定程度的反转。针对内部人的文献则较少且更为复杂，因为内部人是一个狭窄且受机构限制的群体。尽管如此，在内部人持有大量非正式计划下的非限制性股票时，这种机制是合理的。

因此，对于美国内部人数据的一个实际预期是，不仅是12月所有出售的激增，而且在12月下半月，表现不佳股票的酌情公开市场出售会更加集中，随后在1月份，一旦洗售窗口和年末报告压力过去，情况会恢复正常。

年内月末效应

月末集中是另一种情况。其中一部分是行政性的。董事会开会，财报发布后窗口期开放，薪资和归属周期到来，以及财务部门偏好整齐的日期。税损逻辑可以强化12月的月末效应，但美国月末模式通常过于宽泛，若无进一步控制，很难将其称为税务效应。

一个有用的测试是将12月最后五个交易日与其他月份最后五个交易日进行比较，并按股票前期表现和交易类型进行分层。若无此测试，则主要衡量的是办公室习惯。

英国：四月比圣诞节更重要

英国是跨国比较中容易出现偏差的地方。其个人税务年度截止于4月5日，而非12月31日。如果避税性抛售实质性地影响了内部人行为，那么英国的季节性模式应该倾向于3月和4月初，而不一定是12月。

税务年度错配改变了预期集中度

对于需要缴纳资本利得税的英国纳税人而言，亏损通常可用于抵消收益，并有具体的申报和结转规则。反避税框架也与美国不同。众所周知的股票配对规则，包括当日规则和30天“即买即卖”规则，影响了回购的处理方式。这改变了亏损收割的战术形态。

这意味着，出于税务目的希望实现亏损的英国内部人，除非有其他限制，如奖金发放时间或流动性需求，否则他们没有太多理由深切关注12月31日。更相关的截止日期是4月的税务年度末。

《市场滥用条例》和金融行为监管局报告使交易可见，但并非简单

脱欧后，英国保留了国内版的《市场滥用条例》（MAR）。PDMR交易仍必须及时披露，30天静默期框架仍是核心。这与税务年度产生了尴尬的互动，因为许多英国公司在春季公布年度业绩，而这正是税务激励加剧之时。换句话说，税务动机和交易限制可能会正面冲突。

这是英国内部人避税性抛售可能不像仅凭税收规则预期那样清晰集中的一个原因。一位希望在3月下旬出售的董事可能正处于静默期。出售可能会因此提前、推迟或根本不发生。

值得关注的实际模式

对于英国数据，合理的假设是，在4月5日之前的几周内，可自由裁量的卖出交易会相对增加，尤其是在业绩不佳的股票中，但会受到报告静默期的扭曲。12月可能仍会显示出活动，但仅凭税收理由，它不应占据主导地位。

这是一个有用的提醒，“年终”并非一个普遍概念。在市场中，它通常意味着“你的会计师变得不那么宽容的日期”。

法国和德国：相似的规则手册，不同的税收质地

法国和德国既有共同点，也有不同点。它们在内幕交易披露方面共享欧盟广泛的市场滥用架构。但它们没有相同的税收制度、投资者习惯或所有权结构。

法国：披露密集的制度下的日历年税务

在法国，PDMR 交易根据《市场滥用条例》（MAR）披露，并由法国金融市场管理局（AMF）监管。纳税年度是日历年，这意味着 12 月份的税损动机至少在方向上是合理的。但法国的内幕交易数据通常反映出集中所有权、家族控制和与美国分散模式不同的治理结构。这一点很重要，因为内部人出售可能更多地与战略流动性、继承或控股公司融资有关，而非年度投资组合管理。

法国个人资本利得和损失的税收政策随时间而变化，包括统一税率制度和不同选择下的抵销处理。这些细节会影响激励，但它们并未改变一个基本事实：年底前的损失比年底后的损失更有价值。

实际预期是，在表现不佳的自由裁量性销售中，12 月份会出现适度的集中，但可能弱于美国，因为内部人基础的行为不像散户，而且年度报告前后的禁售期可能会产生干扰。

德国：相同的日历，不同的投资者文化

德国也采用日历年作为纳税年度，并通过德国联邦金融监管局（BaFin）的监管框架适用《市场滥用条例》（MAR）披露规则。同样，这使得年末的税务动机变得合理。然而，德国的市场结构和高管所有权模式与美国不同。因此，没有太多理由预期内部人交易会出现戏剧性的、散户式的年末清仓。

另一个问题是，德国的内部人披露在某些公司中可能相对稀疏，在另一些公司中则具有偶发性，尤其是在控股股东占主导地位的情况下。因此，季节性模式可能只有在控制了发行人规模、自由流通量以及创始人或家族内部人的作用后才能显现出来。

法国和德国为何仍可能存在差异

即使在相同的欧盟交易规则下，税损卖出也可能因经济所有者的不同而有所差异。拥有大量无限制股票并积极进行税务规划的高管，其行为与偶尔获得赠款的监事会成员或管理战略股权的家族控股公司不同。备案文件可能看起来相似，但动机却不尽相同。

这正是地域性文章可能过于简洁而适得其反的地方。法国和德国可能都显示出“12月左右”的卖压。但其潜在驱动因素仍可能存在实质性差异。

月末集中：年末效应中不那么引人注目的一面

年终备受关注，因为税收是显而易见的，而十二月具有戏剧性。月末则更为寻常。但这并不意味着它不重要。

行政事务集中是真实存在的

内幕交易通常围绕可预测的公司事件集中发生。财报发布开启交易窗口。董事会会议按固定日程举行。归属和薪资周期为每月或每季度。经纪商和法律团队偏好标准处理窗口。如果在所有四个司法管辖区都观察到月末抛售量增加，那么默认的解释应该是行政管理，而非税收。

税收仍可能放大月末效应，尤其是在最后一个月

需要关注的互动并非一般的月末效应。而是相关纳税年度的最后一个月是否比其他月份显示出更强的最后一周集中度。在美国，这意味着十二月。在英国，是三月和四月的前几天。在法国和德国，同样是十二月。

一个稳健的设计将比较：

• 纳税年度结束月份的最后五个交易日，
• 非纳税年度结束月份的最后五个交易日，
• 纳税年度结束后的前五个交易日，
• 以上所有情况均按此前 3 个月、6 个月和 12 个月的股票表现进行划分。

如果表现不佳的股票在纳税年度结束窗口被不成比例地抛售，那么税损卖出的说法就更具可信度。如果所有股票都显示出相同的集中度，那么很可能是在观察流程而非税收。

为什么表现不佳筛选很重要

税损卖出需要亏损。这听起来很明显，因为它确实很明显。然而，许多季节性研究却忘记了筛选出相对于合理收购成本存在未实现亏损的股票。对于内部人士而言，成本基础很少公开，因此研究人员使用股票表现不佳作为替代指标。它不完美但很有用。近期上涨股票在十二月的集中抛售并非税损卖出。那是其他原因，可能是金融领域最古老的其他原因，即获利了结。

如何在内幕交易申报中正确检验这一点

本文的糟糕版本会止步于法律日历并称之为洞察。更好的版本会探讨可信的实证检验需要什么。

从交易分类开始

您至少需要区分六个类别：

1. 公开市场酌情出售交易，
2. 公开市场购买交易，
3. 期权行权加出售交易，
4. 预扣税或出售以弥补交易，
5. 赠与、转让、继承、质押交易，
6. 根据已标记的预先安排计划进行的交易。

只有第一个类别是税务亏损时机选择的理想候选。其余类别对于此问题而言，大多是干扰项。

按纳税年度结束日期对齐，而非仅按12月对齐

这是核心的跨司法管辖区修正。如果您将英国的纳税年度结束日期对齐到12月，那么您就是在礼貌地提出一个错误的问题。应围绕每个司法管辖区的相关纳税年度结束日期构建事件时间，并比较最后30、15和5个交易日内的行为。

控制静默期和报告周期

除非有例外情况，否则在静默期内不得进行出售。这意味着机会集因发行人和月份而异。一个合适的模型应包含发行人的报告日历，或至少是年度和中期报告月份，以避免将禁止交易日视为低意愿日。

使用股票表现作为可用亏损的代理指标

由于无法获得成本基础，可使用追踪回报和距离52周高点的距离作为粗略指标。税务亏损假说预测，在表现不佳的股票中，纳税年度结束时的抛售会更强劲。

与购买交易进行比较，而不仅仅是出售交易

如果税务亏损抛售活跃，人们可能还会预期，在纳税年度结束窗口期内，表现不佳股票的内部人购买交易会相对受到抑制，随后在反避税窗口期过后或报告窗口期重新开放后出现一定程度的反弹。如果购买和出售之间不存在任何不对称性，则会削弱税务解释。

谨慎处理所有权结构

创始人领导的公司、受国家影响的发行人、家族控制的集团以及股权分散的上市公司，其内部人交易模式差异显著。国家效应可能是所有权效应披着国旗的外衣。

各司法管辖区的预期模式

在没有本文内部Insiders Trades数据提取的情况下，诚实的做法是陈述先验假设，而不是假装已经衡量过它们。幸运的是，诚实仍然比纠正错误成本更低。

美国

预期模式：在可自由支配的卖出中，年末避税交易最为集中，主要集中在12月，在表现不佳的股票中最为显著。

原因：日历年计税、成熟的避税交易行为、透明的申报制度，以及大量持有有意义个人股权的内部人。

主要混杂因素：10b5-1交易计划、与薪酬相关的出售、发行人禁售政策。

英国

预期模式：12月效应较弱，3月和4月初的集中度更高，但受年度报告静默期的影响而出现扭曲。

原因：纳税年度于4月5日结束，股票配对规则影响回购策略，英国《市场滥用条例》(MAR)保留了PDMR披露和静默期结构。

主要混杂因素：税收激励与春季报告静默期之间的冲突，部分英国发行人持股集中。

法国

预期模式：酌情出售的交易在12月会有一定程度的集中，但可能适度而非剧烈。

原因：日历年税制支持年末实现，但内部人持股结构和战略性持股可能会减少由年度税务清理驱动的交易份额。

主要混杂因素：家族和控制结构、纯粹酌情交易的频率较低、市场滥用条例（MAR）的静默期。

德国

预期模式：与法国有相似的方向性趋势，但发行人类型之间的异质性可能更大。

原因：日历年税制和市场滥用条例（MAR）原则上支持年末效应，但所有权结构和较低的酌情交易强度可能会削弱这种效应。

主要混杂因素：控股股东、偶发性申报、战略性而非投资组合驱动的处置。

市场影响，如果该模式真实存在

内部人数据中的税损卖出不仅仅是合规性上的好奇。它对信号提取可能很重要。

如果一个市场在内部人卖出中存在强烈的纳税年度末集中现象，那么这些卖出交易的平均信息量应低于非季节性卖出。一只表现不佳的股票在12月的美国卖出，其所传达的管理层私人观点可能不如同一股票在5月的卖出。反之，英国内部人在3月底的卖出，可能需要像美国分析师对待12月底处置那样进行同样的折价处理。

这对于任何将内部人卖出视为看跌信号的策略或编辑框架都很重要。该信号是条件性的。日历效应会降低其信息含量。忽视这一点很容易将税务管理与阿尔法混淆。

实际的下一步非常明确：构建一个考虑司法管辖区差异的季节性面板，仅使用酌情公开市场卖出数据，将每个市场与其实际纳税年度末对齐，并测试在剔除静默期和计划相关交易后，表现不佳的股票是否在最后几个交易日显示出过多的卖出。如果这种过量卖出依然存在，我们就有一个真实的季节性效应。如果不存在，那么未解决的问题就更好了，即内部人数据中大多数明显的税损集中现象是否仅仅是公司流程被包装成了行为金融学。

编辑说明：本文撰写时未进行实时网络调研（Grok 在此生成批次中不可用）。文中引用了上述常青来源；所有数据均来自我们截至 2026-05-17 的数据库快照。

Insiders Trades 回溯测试队列

我们对英国市场的分析显示，内部人之间缺乏有价格的交易，导致平均 90 天回报率未被报告。这种数据缺失凸显了评估该地区避税性抛售模式的挑战。相比之下，在考察更广泛的全球范围时（包括 17 个市场的 227,594 份买入申报），我们观察到平均 90 天回报率为 -1.70%，年化夏普比率为 -0.08。这些数据表明，平均而言，内部人买入在短期内并未产生正回报，这可能表明避税性抛售模式可能不像理论上那样普遍或有效。然而，需要注意的是，英国数据的样本量和时间范围限制了这些发现的稳健性。

最后审阅时间 · 2026-05-18 · 作者 Simon Azoulay · 来源：SEC EDGAR、AMF BDIF 以及其他 28 家监管机构。