关于下文引用的数据说明。 本文中的一些统计数据来自 V12 宇宙队列（227,594 份买入申报，截至 2024 年）。自 2025-01-01 起，实时样本外买入宇宙（28 个市场）显示，在 20,688 份申报中，胜率为 52.96%，90 天平均回报率为 +8.59%。有关当前数据，请参阅方法论；有关冻结审计参考，请参阅 STRATEGY_PROOF 部分。
披露制度在纸面上可以透明，但在实际操作中仍可能不便。
法国市场在追求优雅之前，做了一些有益的事情。
法国的 Base des Décisions et Informations Financières (BDIF) 于 2009 年推出，它既是公共档案，也是市场基础设施的一部分。其目标非常明确：如果董事、高级管理人员及相关人员交易上市证券，市场应该能够看到这些交易，而无需聘请信使和律师助理。这在现在听起来很明显。但在 2009 年，在许多司法管辖区，这仍然是一项略显激进的行政改进。
法国金融市场管理局 (AMF) 并非内幕交易披露的创始者。法国根据国内法和欧洲市场滥用规则已经有披露义务。BDIF 改变的是分发层面。它创建了一个集中的公共平台，可以在此查阅这些通知，而不是让它们散布在发行人网站、法律公报或半结构化的公告中，后者就像传真封面一样毫无吸引力。
这种区别很重要。监管透明度至少有三个层面：
法国在第二层面上取得了有意义的进展。但在大部分时期，第三层面仍然参差不齐。
将 BDIF 称为“开放性实验”并非修辞上的修饰。对于一个在市场尚未确立现代数据标准之前就扩大了公众访问权限的制度来说，这是一个恰当的描述。法国金融市场管理局有效地验证了一个命题：如果集中披露信息，市场参与者就会使用它们。他们确实使用了。但使用质量在很大程度上取决于披露信息是仅仅可见还是真正结构化。
对于人类读者来说，一份包含姓名、日期、价格和数量的 PDF 通知是可用的。但对于试图建立十年内幕买卖面板的研究人员来说，它是一个具有法律效力的麻烦。这种区别代价高昂。
在讨论机器可读披露时，法国通常不是第一个被提及的市场。美国因 EDGAR 规模庞大、历史悠久且不容忽视而闻名。然而，法国的案例对欧洲更具启发性，因为它处于国家实施和后续欧盟协调的交汇点。
BDIF 表明，监管机构可以相对较早地集中披露访问。它也显示了当底层备案格式仍然以文档为中心时，集中化的局限性。这并非法国特有的现象。这是欧洲的习惯。
法律史不如数据史那样富有戏剧性。法国的内幕交易披露从国内要求演变为欧盟《市场滥用条例》（MAR）的统一框架。公众通常认为这只是一个行政细节。但事实并非如此。规则的统一改变了欧洲范围内的截止日期、范围和可比性。
在《市场滥用条例》于2016年实施之前，根据早期的欧盟指令和国家转化法，管理人员交易的披露义务已经存在。实际上，这意味着本地表格、本地发布习惯和本地特点。法国金融市场管理局（AMF）有空间来决定如何收集和展示披露信息。BDIF就属于那个国家实践实验的时期。
这就是法国早期中心化的重要性所在。即使格式不完善，由监管机构托管的公共存储库的存在也降低了搜索成本。搜索成本是那些看似枯燥的短语之一，却悄然决定了一个透明度制度是否真实有效。如果一份文件在技术上是公开的，但却难以查找，那么市场获得透明度的方式，就像一个人在填写六份表格和进行一次验血后才收到退税一样。
当《市场滥用条例》生效时，它标准化了履行管理职责的人员（PDMR）及其密切关联人员的框架。第19条是关键条款。它设定了现在大家熟悉的三个工作日的通知和公开披露交易的截止日期，但须符合阈值和范围规则。
这对于跨境可比性来说是一个重大改进。法国和德国的申报现在都处于相同的法律框架之下。但统一的法律并不会自动产生统一的数据。监管机构和发行人仍然需要操作模板、字段和发布渠道。有些做得比其他更好。
| Market | Regulator | Rule | Deadline | Notes |
|---|---|---|---|---|
| FR | AMF | MAR 第 19 条 | T+3 | 根据欧盟《市场滥用条例》(MAR) 对PDMR（管理人员及其关联人）交易进行公开披露，并有法国金融市场管理局 (AMF) 的发布基础设施和国家指导。 |
| US | SEC | 《证券交易法》第16条，Form 4 | T+2 | 通过EDGAR进行高度结构化的电子申报，比大多数欧洲制度具有更强的机器可读性。 |
| DE | BaFin | MAR 第19条 | T+3 | 相同的欧盟法律基础，但发布和数据检索体验取决于国家实施和供应商处理。 |
这十年间最重要的变化是概念上的。内幕交易申报过去主要被视为一份法律通知。现在，市场参与者越来越多地将其视为一个数据事件。这改变了运营层面的重要性。
一份法律通知可以容忍自由文本的发行人名称、本地格式的日期和PDF附件。但数据事件不能。它需要标识符、标准化的交易代码、时间戳、修订标志，以及足够的模式规范性，以确保能够被那些宁愿做其他事情的人编写的软件所摄取。
因此，BDIF的第一个十年最好被解读为从一种世界观向另一种世界观的转变。法律先行，数据架构滞后。
如果非要从BDIF十年的经验中选出最重要的一课，那不是“申报数量增加了”或“申报数量减少了”。而是格式漂移对研究质量的影响远大于原始数据量。
我们无法从提供的内部查询中获得可用的年度统计系列。然而，我们确实了解这类披露系统的常见模式：发布持续进行，模板不断演变，字段被添加或重命名，机器可读性以不均衡的增量改进。对于从业者来说，这才是关键所在。
一个中央存储库本身就比分散发布带来了显著的进步。BDIF提高了可见性。你可以找到通知。你可以进行搜索。如果你有足够的耐心，你可以围绕一家公司或一个人建立时间线。
问题在于，可见性不足以进行系统性分析。研究人员至少需要以下字段的一致性：
如果其中任何一个字段随时间变化不稳定，那么一项为期十年的研究就会变成一系列以数据集形式呈现的数据清洗决策。
这个术语经常被滥用，因此值得简要澄清。如果软件能够可靠、大规模地提取相关字段，且歧义度低、人工干预少，那么一份文件就是机器可读的。可搜索的PDF并非如此。带有半结构化文本的网页更好，但仍不理想。研究人员真正想要的是基于模式且具有稳定标识符的数据源。
法国的经验说明了这种渐变：
大多数披露制度多年来声称自己介于二至四之间。通常它们实际上处于二点五。
市场喜欢谈论透明度，仿佛主要问题是道德清晰度。但在数据方面，主要问题是标识符。如果发行人可以随着时间用略微不同的名称来指代，如果内部人以不一致的格式出现，或者如果工具描述在自由文本中有所不同，那么档案的分析价值就会迅速下降。
理想的内部人交易数据集将每次披露与持久标识符关联起来，例如：
没有这些，人们将花费更多时间协调“SA”、“S.A.”和“SOCIETE ANONYME”，而不是研究实际的内部人行为。这不是对人力资本的崇高利用。
披露系统投入使用的第一个十年，会给不同的受众带来不同的教训。监管机构了解到发行人常犯的错误。发行人了解到模板比新闻稿更不宽容。数据供应商了解到，每个标记为“可选”的字段最终都会成为客户最关心的问题。
内部人交易档案中一个反复出现的弱点是交易日期、通知日期和发布日期之间的混淆。对于事件研究而言，这些日期不可互换。如果想测试市场反应，发布时间戳很重要。如果想研究内部人择时能力，交易日期很重要。如果想检查合规行为，通知日期是核心。
一个成熟的档案应该清晰、一致地保留所有这三个日期。在许多系统中，其中一个或多个日期迟到、格式不一致或隐藏在附件中。这足以扭曲结果。
对于法国而言，这一点尤为重要，因为法律框架随时间而变化。除非仔细映射字段，否则MAR前和MAR后的记录可能无法干净地对齐。任何忽略这一点的十年期研究都将产生精美的图表和可疑的推断，这虽然是一种盛行的类型，但我们不推荐。
内幕交易申报会进行修正。数量会被修改。价格会被调整。角色会被澄清。有时，原始申报与修正文件会同时公开。有时，原始申报会被取代。有时，两者之间的关系只有申报员和一位非常有耐心的神明才能理解。
一个可用的档案需要明确的版本控制或修正标记。否则，供应商和研究人员可能会重复计算交易或保留过时的数据。这是机器可读性中最不起眼但却最重要的方面之一。
并非所有数据问题都具有战略性。许多只是行政问题。如果表格不清晰，发行人会在本应使用代码的地方使用自由文本，不一致地缩写角色，或用散文描述衍生品。更好的模板可以减少意外的不透明性。它们还可以减少监管机构自身的下游工作量。
这是MAR框架下欧盟标准化表格成为真正改进的原因之一，尽管它们并未解决所有问题。通用表格不能保证数据干净，但它缩小了创意混乱的范围。
与更广泛的欧洲格局相比，法国的经验显得更为突出。许多市场拥有相同的法律义务，但公共检索能力较弱或档案访问连贯性较差。从这个意义上说，BDIF领先于欧洲大陆的平均水平。
显而易见的基准是SEC的EDGAR系统和Form 4申报。美国的制度并非完美无缺，但其机器可读性更强。结构化电子提交已嵌入到流程中，而非发布后才附加。这会产生一系列影响。
美国的分析师可以相对较少地进行手动规范化来构建内幕交易数据集。在欧洲，即使在统一的MAR框架下，法律可比性往往超过数据可比性。法国的BDIF通过集中访问缩小了这一差距，但并未消除“文档优先”的偏见。
在欧洲，法国因在相对较早的阶段使披露信息更容易公开获取而值得称赞。这对于本地投资者、记者和治理研究人员来说至关重要。它还创建了一个事实上的内部人活动公共记忆，可以被重新审视。
局限性是显而易见的：实际获取与分析准备就绪是两码事。如果必须抓取、解析、核对和手动分类大量记录，那么档案虽然有用但成本高昂。检索摩擦较低的市场往往会吸引更多的实证研究覆盖。这是某些欧洲内部人数据集相对于其潜力而言仍未得到充分研究的原因之一。
BDIF 的第一个十年证明了集中式公共披露是可能且有价值的。第二个十年应以更严格的标准来评判：档案是否像基础设施而非带搜索栏的档案柜一样运作。
一个现代化的内部人交易披露系统至少应提供：
这些都不是什么稀奇事。对于任何期望被不止一名合规官用来检查表格是否存在而使用的系统来说，这都是标准的数据卫生。
人们倾向于将更好的数据视为量化分析师和治理专家的便利。但它远不止于此。更好的数据可以改善：
如果需要基于证据的监管，就需要证据级的数据。这个口号虽然不激动人心，但很实用。
最有趣的未决问题是，披露系统主要是为法律合规而设计，还是为市场情报而设计。这个问题的答案决定了从表格设计到API政策的一切。
如果目标仅仅是满足法定的披露义务，那么BDIF的第一个十年表现尚可。如果目标是创建一份持久、可分析的内幕交易行为公共记录，那么标准就更高了。届时，人们必须关注模式变更、纠正逻辑、标识符和批量访问。换句话说，人们必须关注那些从未在演讲中出现的事物。
管理人员的交易应及时通知，并应告知公众，特别是为了使投资者能够将这些交易作为市场现有全部信息的一部分进行评估。
所提供的数据库提取物不允许我们绘制法国的年度申报量图表。这令人沮丧，但并非致命。无论如何，仅凭申报数量也无法解决核心问题。一个披露制度可以产生大量申报，但分析质量仍然很差。如果记录结构化且稳定，它也可以产生较少的申报，但仍然非常有用。
因此，法国的经验教训是定性的，但具体。
BDIF之所以重要，是因为它降低了查找申报的成本。这并不光鲜，但却是基础性的。公共档案改变了谁可以观察内幕交易活动，而不仅仅是法律是否要求披露。
《市场滥用条例》（MAR）使欧洲的法律框架更加清晰和一致。它并没有自动生成一个可供研究的数据集。运营设计仍然决定了披露是否易于分析。
姓名、日期、标识符、更正标记和交易代码比关于透明度的宣传语言更重要。如果这些字段薄弱，那么实际上档案仍然只是部分开放的。
市场不再需要被说服内幕交易应该披露。那场战役已经结束。当前的问题是这些披露是否作为一个连贯的公共数据集得到维护。这意味着版本控制、模式规范和假定严肃使用的检索策略。
法国市场BDIF的第一个十年表明，开放可以从发布开始。下一个十年应该检验开放是否能成熟为基础设施。具体的下一步很简单：发布一个结构化、版本化的PDMR披露历史数据流，包含稳定的标识符和更正链接。悬而未决的问题是，包括法国在内的欧洲监管机构是否准备好将内幕交易申报视为数据产品而非行政文件。
编者按：本文撰写时未进行实时网络研究（本代次Grok不可用）。上述引用均为常青来源；数值声明均来自我们截至2026-05-17的数据库快照。
我们对BDIF对内幕披露影响的分析揭示了近期回测数据中引人入胜的见解。在法国，我们观察到BUY队列中有16,101笔定价交易，平均90天回报率为-0.24%，胜率为43.74%。这一表现明显优于全球范围，全球范围涵盖17个市场的227,594份BUY申报，其总平均90天回报率为-1.70%，年化夏普比率为-0.08。结果表明，法国的内幕披露可能提供一个相对更有利的交易环境，尽管总体表现仍为负值。需要注意的是，这些发现基于特定的样本量和90天的时间范围，这可能会限制结果的普遍性。
最后审阅时间 · 2026-05-18 · 作者 Simon Azoulay · 来源：SEC EDGAR、AMF BDIF以及其他28家监管机构。
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