Hay un efecto de segundo orden que vale la pena señalar. Una vez que se incluyen los emisores muertos, la dispersión entre las subestrategias a menudo se amplía. Las compras de directores en empresas más grandes pueden resultar relativamente robustas. Las compras agrupadas en emisores más pequeños en dificultades pueden parecer menos milagrosas. Los filtros de rol, los umbrales de tamaño de operación y las pantallas de liquidez pueden cambiar el orden de clasificación una vez que se repara el universo. Si un factor solo funciona cuando las pequeñas capitalizaciones muertas están ausentes, no funciona. Simplemente selecciona.
Las tasas de acierto pueden mantenerse respetables mientras la economía empeora
Una razón por la que persiste el sesgo de supervivencia es que algunas estadísticas resumidas permanecen superficialmente saludables después de la corrección. La tasa de acierto, la proporción de resultados positivos, puede no colapsar si las adquisiciones contribuyen a salidas positivas y las quiebras contribuyen a un número menor de negativos severos. Pero el rendimiento promedio, la desviación a la baja y la asimetría pueden deteriorarse materialmente. Una estrategia aún puede ser "correcta" con la suficiente frecuencia mientras gana menos dinero y presenta colas mucho más feas.
Por eso somos escépticos ante los estudios de información privilegiada que se centran en la precisión direccional y ocultan el tratamiento de las exclusiones de la lista en una nota a pie de página, si es que lo mencionan. La cuestión económica no es si el signo se adivinó correctamente un poco más de la mitad de las veces. Es lo que le sucedió al capital cuando el emisor dejó de existir.
El sesgo es mayor exactamente en los lugares donde a los quants les gusta buscar
Las señales transversales suelen ser más fuertes en segmentos de pequeña capitalización, baja cobertura y alta fricción de información. Las señales de uso de información privilegiada no son una excepción. Desafortunadamente, esos segmentos también tienen tasas más altas de exclusión de cotización, recapitalización y rotación de identificadores. Cuanto más limpio y dramático sea el backtest en ese rincón del mercado, con más agresividad se debe interrogar la construcción del universo.
Regla general práctica: si una estrategia se beneficia de empresas “desatendidas” pero el conjunto de datos contiene principalmente empresas que siguieron siendo fáciles de identificar durante una década, el desinterés puede ser suyo.
Un marco práctico para evitar el problema
Empiece por la completitud del evento, no por la completitud del precio
El universo primario debe ser todos los eventos válidos de información privilegiada que cumplan la definición del estudio. Por ejemplo, compras en mercado abierto por parte de directivos y consejeros, en acciones ordinarias, por encima de un umbral de valor mínimo. Una vez que ese conjunto de eventos está fijado, el trabajo consiste en recuperar la ruta de seguridad correcta para cada evento. La completitud del precio es un objetivo posterior, no un criterio de elegibilidad.
Esta distinción suena pedante. Cambia la muestra. Si usted requiere precios futuros completos como condición de inclusión, está seleccionando en función de la observabilidad relacionada con el resultado. Esa es otra forma de decir que está sesgando la prueba.
Utilice identificadores de punto en el tiempo e historiales de acciones corporativas
Como mínimo, un estudio robusto de información privilegiada necesita identificadores históricos de emisor, identificadores históricos de valores y enlaces temporales entre ellos. El ticker por sí solo es insuficiente. La coincidencia de nombres por sí sola es imprudente. Los sistemas modernos de datos de referencia existen por una razón, e incluso ellos fallarán en casos extremos a menos que se integren las acciones corporativas.
Una jerarquía viable es: identificador nativo de la presentación si está disponible, luego identificador del regulador o del emisor, luego identificador histórico del valor, luego resolución manual documentada. Cada paso debe tener una marca de tiempo. Cada alternativa debe registrarse. Cada caso no resuelto debe permanecer visible.
Trate la exclusión de cotización como un estado de resultado
No pregunte si la serie de retornos está disponible después de la exclusión de cotización. Pregunte qué resultado económico representa la exclusión de cotización. Fusión en efectivo, fusión de acciones, liquidación, quiebra, privatización, cambio de bolsa o cancelación administrativa. Esos estados implican diferentes valores terminales y un manejo diferente en las ventanas de eventos.
Para algunos estudios, es apropiado detener la medición en el evento de exclusión de cotización y utilizar el retorno terminal realizado. Para otros, especialmente cuando se recibe una acción sucesora, se puede continuar a través del valor sucesor si la definición de la estrategia se basa en el emisor en lugar de en el valor. La clave es la coherencia y la explicitud. “El proveedor no tenía más precios” no es una metodología.
Publicar la tabla de desgaste
Una tabla de desgaste simple aporta más credibilidad que una docena de adjetivos. Comience con todas las presentaciones. Elimine las transacciones que no sean de mercado abierto. Elimine los instrumentos que no sean de capital. Elimine duplicados y presentaciones enmendadas según una regla establecida. Luego, muestre cuántas observaciones fallaron en la asignación, cuántas involucraron exclusiones de cotización, cuántas recibieron ajustes de valor terminal y cuántas permanecieron en cada horizonte de eventos.
Si los nombres eliminados son numerosos, los lectores aprenden algo importante. Si no lo son, los lectores pueden dejar de preocuparse. De cualquier manera, el artículo mejora.
Lo que la literatura y los reguladores ya nos dicen
La advertencia académica existe desde hace años
La investigación financiera ha reconocido durante mucho tiempo el sesgo de supervivencia y la importancia de los rendimientos de las exclusiones de cotización en los conjuntos de datos de renta variable. El punto no es novedoso. Lo que sí es novedoso, o al menos todavía demasiado raro, es aplicar esa disciplina de manera consistente a la investigación de eventos de iniciados en lugar de asumir que una base de datos de presentaciones más una fuente de precios moderna es suficiente.
Los estudios sobre la rentabilidad de los iniciados a menudo encuentran rendimientos anormales después de las compras de iniciados, especialmente en empresas más pequeñas y después de compras agrupadas. Esos hallazgos pueden ser direccionalmente ciertos y aun así exagerados si los emisores eliminados están subrepresentados. La literatura no necesita ser descartada. Necesita ser releída con un ojo más sospechoso hacia la construcción de datos.
Los reguladores proporcionan la materia prima para un mejor trabajo
La buena noticia es que el registro de eventos subyacente suele ser público y duradero. La SEC EDGAR conserva las presentaciones del Formulario 4. ESMA y los reguladores nacionales proporcionan el marco legal y, en muchos casos, las divulgaciones de los emisores siguen siendo accesibles a través de los anuncios de la empresa y los archivos de avisos de mercado. El obstáculo no es la ausencia de eventos. Es el esfuerzo requerido para mapear esos eventos a lo largo del tiempo sin eliminar silenciosamente los inconvenientes.
Ese esfuerzo no es glamuroso. No produce un nuevo nombre de factor. Sin embargo, evita que se publique un atractivo ratio de Sharpe que se obtuvo en parte al olvidar las quiebras.
