Las compras de Merlin en octubre frente al descuento del 50% de Colonial

El descuento de Colonial marca el marco, Merlin tiene que responder a él

Los valores inmobiliarios de Madrid y Barcelona no cotizan en el vacío. La inversión inmobiliaria en España alcanzó casi EUR 15 mil millones hasta septiembre de 2026, un 35% más que un año antes, y eso ha mantenido en juego al conjunto de las socimi cotizadas, aun con unos costes de financiación todavía incómodos. Merlin Properties, Merlin Properties, Socimi, S.A., se sitúa justo en medio de esa tensión. Tiene escala, tiene un ángulo de centros de datos en el que los brókeres insisten, y tiene una cotización que ya ha hecho buena parte del trabajo por usted.

Colonial es el comparable más limpio para el lado de la valoración. La compañía, centrada en oficinas, cotiza con un fuerte descuento sobre el valor de los activos tangibles netos, de en torno al 48% al 50%, el tipo de brecha que puede hacer que incluso una base de activos mediocre resulte interesante si los tipos dejan de apretar. Merlin no es el mismo animal. Su propuesta tiene menos que ver con un descuento estático y más con si el mercado pagará más por una cartera que los analistas esperan que evolucione hacia los centros de datos con el tiempo. Ahí es donde importan las compras de directivos. Llegan tras un fuerte ajuste en la cotización, no tras un rally eufórico.

Dos compras en octubre, una acción que ya había sido castigada

Los propios registros son sencillos. Fernando Ferrero Cantan compró por cerca de EUR 11,410 (valor del registro normalizado a euros) y Fernando Ramírez Baeza compró por cerca de EUR 21,127. Ambas operaciones tienen fecha del 15 de octubre y se comunicaron el 18 de octubre. Las dos fueron compras. Las dos aparecen etiquetadas como actividad en clúster en nuestros datos. Los importes son pequeños en términos absolutos, pero ese no es el punto aquí. En una compañía con un valor de mercado de EUR 7.22 mil millones, no son movimientos que afecten al balance. Son compras personales de consejeros ejecutivos en una acción que ya había caído con fuerza.

El contexto de precio importa porque cambia el significado del registro. Merlin cerró cerca de EUR 11.5 a EUR 11.7 en la negociación de mediados de octubre, aproximadamente un 28% por debajo de los máximos de junio de 2026, cercanos a EUR 16. Es un drawdown real, no una oscilación cosmética. No hace falta adornarlo. Cuando un directivo compra tras un movimiento así, el mercado se ve obligado a preguntarse si la acción simplemente se ha abaratado o si el caso de negocio ha mejorado lo suficiente como para justificar el riesgo. La respuesta no es obvia, y por eso el registro resulta útil.

La historia de centros de datos de Merlin frente a la historia de descuento de Colonial

Colonial ofrece el argumento clásico de los REIT en su forma más pura. Las acciones cotizan con un descuento profundo sobre el valor de los activos, y el mercado está diciendo en la práctica que la cartera vale menos de lo que indica la contabilidad. Eso puede ser el punto de partida de una revalorización si bajan los tipos o si los inversores consideran que el descuento es demasiado amplio. También puede mantenerse amplio durante mucho tiempo. El descuento en sí no es un catalizador.

El caso de Merlin es distinto. Los analistas se han apoyado en la cartera de centros de datos como motor de crecimiento, y Morningstar señala un aumento esperado desde una proporción de un dígito bajo de los ingresos brutos por alquiler hasta alrededor del 65% en 2032. Es el tipo de cambio que puede alterar la forma en que el mercado valora una compañía inmobiliaria. También introduce riesgo de ejecución. No se está respaldando solo una cartera de oficinas, logística y comercio minorista. Se está respaldando una transición hacia una mezcla de activos más parecida a la infraestructura, con todas las cuestiones de inversión en capital, arrendamiento y financiación que eso conlleva.

Por eso la comparación con Colonial es útil. Colonial es la operación de valoración. Merlin es la operación de transición. Si se busca un descuento simple, Colonial es la expresión más limpia. Si se busca una compañía en la que los próximos años podrían cambiar la composición de los beneficios y la calidad de los activos, Merlin es la más interesante. Las compras de directivos no zanjan ese debate. Indican de qué lado del argumento están dispuestos algunos consejeros a apostar con dinero propio.

Los tipos siguen siendo el problema, y Merlin no es inmune

El contexto macroeconómico sigue siendo lo bastante hostil como para mantener a los inversores inmobiliarios con los pies en la tierra. El Banco Central Europeo subió su tipo de depósito en 25 puntos básicos en septiembre hasta el 2.50%, en medio de una perturbación en los precios de la energía vinculada a las tensiones geopolíticas en Oriente Medio, con una inflación general reciente cercana al 3.8%. Los mercados y las encuestas también han apuntado a la posibilidad de otra subida en diciembre. Esa combinación ha endurecido las condiciones de financiación y elevado las rentabilidades a largo plazo, justo el tipo de entorno que comprime las valoraciones inmobiliarias y hace menos indulgente la refinanciación.

Para Merlin, esto importa más que para muchos otros sectores porque se le pide a la acción hacer dos cosas a la vez. Tiene que absorber la presión de los tipos que afecta a todas las inmobiliarias cotizadas, y tiene que convencer al mercado de que la estrategia de centros de datos merece una prima y no un descuento. Colonial soporta el mismo viento en contra de los tipos, pero su caso de valoración es más estático. El de Merlin está más expuesto al calendario. Si el mercado sigue castigando la duración, la historia de revalorización se retrasa. Si los tipos se estabilizan, el mercado puede empezar a distinguir los mejores activos del resto.

El tono reciente de los analistas ha sido constructivo, pero no ciegamente. Jefferies elevó Merlin a Comprar con un precio objetivo de EUR 16.00 el 14 de octubre. Goldman Sachs siguió con una recomendación de Comprar y un objetivo de EUR 17.70 el 15 de octubre, calificando a Merlin como su apuesta preferida en centros de datos. Bernstein mantuvo Comprar pero recortó su objetivo a EUR 16.80 desde EUR 18.80 en fechas similares. Es una dispersión de opiniones útil. Nadie trata la acción como rota. Nadie finge tampoco que el camino sea despejado.

Qué dice el clúster al compararlo con Colonial

Los datos de Insiders Trades puntúan las compras de Merlin con un 38, y el motivo no tiene misterio. Las comunicaciones provienen de un director ejecutivo, se integran en un clúster amplio y los importes son diminutos en relación con la compañía. Nuestros datos muestran siete personas con información privilegiada operando el valor en la misma dirección durante el último trimestre, que es la configuración que más premia nuestro sistema de puntuación. Esa es la parte que hace que las compras de octubre resulten más interesantes que una compra testimonial de un director cualquiera. El clúster indica que las compras no son un hecho aislado.

La comparación con Colonial afina el argumento. El descuento de Colonial es público y visible. Cualquiera puede ver la brecha frente al valor neto de los activos tangibles y decidir si es lo bastante amplia como para importar. El patrón de operaciones de directivos en Merlin es menos visible y más conductual. No indica que la acción esté barata de la misma forma mecánica. Indica que varios directivos han estado dispuestos a comprar mientras las acciones siguen muy por debajo de los máximos de junio y mientras el mercado sigue debatiendo la transición hacia los centros de datos. Es un tipo de evidencia diferente.

Los datos históricos de la cohorte merecen una lectura limpia y después hay que pasar a otra cosa. En el grupo de compras de directores en empresas de gran capitalización, la tasa de acierto a 90 días es del 56.4% y la rentabilidad media a 90 días es del 4.42%, con una rentabilidad media a 365 días del 86.49%. Son datos históricos de cohorte, no una previsión para Merlin ni una promesa de que esta operación vaya a funcionar. Simplemente indican que, en este grupo definido por cargo y tamaño, la evolución posterior ha sido positiva más veces que negativa. Útil. No mágico.

La acción ya ha hecho parte del trabajo a favor de los alcistas

La corrección del precio de las acciones de Merlin cambia la carga de la prueba. Cuando una acción sigue cerca de sus máximos, la compra de directivos puede leerse como un gesto de confianza. Cuando cae aproximadamente un 28% desde los máximos de junio, cercanos a EUR 16, la misma acción se interpreta más como una respuesta a una dislocación. Eso no la hace acertada. La hace más fundamentada. El mercado ya ha rebajado el valor lo suficiente como para que un director pueda comprar sin parecer que persigue el momentum.

Colonial, por el contrario, sigue siendo juzgada a través del valor de sus activos. El mercado se pregunta si el descuento es excesivo. Merlin se juzga a través de su mezcla futura. El mercado se pregunta si la exposición a centros de datos puede justificar un múltiplo mejor una vez que los tipos dejen de moverse en contra del sector. Son preguntas relacionadas, pero no son la misma. Una trata de lo que valen hoy los edificios. La otra, de en qué podría convertirse la cartera.

Esa distinción importa porque cambia cómo se interpreta la actividad de los directivos. Una compra en Colonial hablaría sobre todo de disciplina de valoración. Una compra en Merlin habla tanto de valoración como de estrategia. Los directores compran una acción castigada, pero también apuestan por una historia que depende de la ejecución durante varios años. Eso es más ambicioso y más frágil.

Qué haría fracasar esta comparación

El riesgo evidente es que los tipos se mantengan altos durante más tiempo y el mercado siga castigando la duración de los activos inmobiliarios. Si eso ocurre, el argumento del descuento en Colonial puede quedarse en un mero argumento de descuento, y la historia de transición de Merlin puede quedar estancada. Unos costes de financiación más altos no solo presionarían el sentimiento. También encarecerían la financiación de cada paso adicional del despliegue de centros de datos.

El segundo riesgo es que el mercado considere que la promesa de centros de datos de Merlin ya está en el precio. Los analistas se han mostrado constructivos, lo cual puede ayudar, pero también deja menos margen para la sorpresa. Si la mezcla de la cartera no cambia como se espera, o si la economía de ese cambio es más lenta de lo que el mercado quiere, la acción puede volver a ser tratada como un valor inmobiliario estándar. En ese caso, las compras de directivos pasarían a ser una nota al pie en lugar de una señal.

También hay una cuestión sencilla de tamaño. Las dos compras de octubre son reales, pero no son grandes en relación con la compañía. EUR 11,410 y EUR 21,127 no son cifras que obliguen por sí solas a cambiar una tesis. Importan porque llegan en un clúster, porque se producen tras un drawdown y porque coinciden con un periodo de apoyo activo de los analistas. Si se elimina cualquiera de esas piezas, la señal se debilita.

La comparación que importa de cara a la próxima publicación de resultados

Quien deba elegir entre Merlin y Colonial está eligiendo, en realidad, entre dos maneras distintas de expresar una visión sobre el sector inmobiliario cotizado español. Colonial ofrece el descuento más claro sobre el valor de los activos. Merlin ofrece la narrativa de crecimiento más clara, pero con más riesgo de ejecución y mayor sensibilidad a los tipos de interés. Las compras de directivos no eliminan esa división. Solo indican dónde algunos consejeros están poniendo dinero mientras el mercado todavía lo asimila.

Los datos de Insiders Trades sitúan el grupo de compras de Merlin en un segmento que históricamente ha tenido buen desempeño a 90 días, y el perfil fundamental de la propia compañía no es débil. Nuestra puntuación fundamental interna es 62, con una puntuación de calidad de 57. No es un filtro espectacular, pero sí viable. Lo importante es que Merlin no se compra aquí porque todo sea perfecto. Se compra tras un ajuste, en un sector que sigue atrayendo capital, y en un valor donde el mercado intenta decidir si el ángulo de los centros de datos merece pesar más que el contexto de tipos.

Conviene seguir las próximas declaraciones y las próximas notas de analistas, pero manteniendo la comparación anclada. Colonial es el descuento. Merlin es la transición. Las compras de octubre indican qué lado de esa operación prefieren ahora algunos directivos, y el mercado tendrá otra oportunidad de responder cuando llegue la próxima financiación, operación de arrendamiento o actualización de cartera.

Para profundizar: historial de comunicaciones de FERNANDO FERRERO CANTAN.

Esto no constituye asesoramiento de inversión.